Volba investiční banky ovlivňuje cenu akcií

Vývoj ceny akcií i jiných cenných papírů odráží leccos, módní trendy, počasí – a, věřme tomu, po čase někdy dokonce i kvalitu obchodního modelu firmy. Rada pro všechny: médiím (moc) nevěřte.

Především v období po vstupu na burzu hodně záleží na tom, kdo je manažerem úpisu. Lze na základě tohoto nového zjištění nějak vydělávat?

Výzkum Rice University a University of Alabama nyní ukázal, že vývoj ceny veřejně obchodovaných společností v první fázi hodně záleží i na tom, kdo vstup firmy na burzu zprostředkovává. Jak tomu rozumět?

Primární emisi akcií (IPO) si firma vstupující na trh obvykle nedělá sama, ale spolehne se na služby specializované instituce. Jako hlavní upisovatelé, respektive manažeři IPO, fungují nejčastěji investiční banky. Tato banka pak mj. nabízí cenné papíry institucionálním investorům ještě předtím, než se s nimi opravdu začne veřejně obchodovat, dělá společnosti vstupující na burzu marketing a představuje ji svým klientům. Za příslušné zprostředkování si upisovatel samozřejmě bere provizi, pokusy ho obejít jsou ale spíše výjimečné (před 10 lety Google).

Vliv upisovatele je velký

Upisovatel samozřejmě může IPO připravit různě kvalitně, takže v tomto smyslu jistě závisí na tom, zda úpis zastřešuje např. Goldman Sachs nebo Merrill Lynch. Navíc se ale zdá, že vliv upisovatele je ještě mnohem větší. Jak vědci zjistili, vývoj ceny akcií v první fázi má být alespoň v USA analogický pro všechny cenné papíry spojené s konkrétní investiční bankou. I touto volbou se totiž daný cenný papír zařazuje do určitého segmentu, asi jako je obor podnikání nebo geografická lokalita.

Vliv hlavního upisovatele má být přitom zhruba stejně významný – tedy vývoj ceny akcií dvou počítačových firem spolu bude korelovat přibližně stejně, jako vývoj cen firem, jako jejichž hlavní upisovatel fungoval Goldman Sachs. Zvolená investiční banka není tedy prostě jen poradce s různě vysokými maržemi, ale výrazně ovlivňuje finanční výkonnost firmy i do budoucna. Proč to?

Autoři studie publikované v Journal of Financial Economics uvádějí následující mechanismus.

Goldman Sachs např. během nějaké prezentace (road show) svým klientům představuje firmy, které budou vstupovat na burzu. Merrill Lynch bude totéž provádět zase s jinými firmami. Výsledkem je, že obě skupiny cenných papírů dostanou stejní investoři, kteří k nim navíc mohou přistupovat jako k balíčku nebo je porovnávat jen mezi sebou (alespoň za předpokladu, že kupující nebudou mít současně systematický přístup i k údajům o druhé skupině).

Korelace funguje i pro firmy, jejichž IPO od sebe dělí větší časové období.

Studie si dále všímá toho, jak se vliv volby investiční banky liší mezi IPO a SEO (Seasoned Equity Offering), to už nás ale na tomto místě nebude zajímat. Ze shrnutí studie bohužel není jasné, jak dlouho příslušný jev korelování akcií trvá.

Pravidla stanovování cen

Pro chování trhů byla vypracována řada pravidel, často se však vzápětí ukázalo, že nemají zdaleka univerzální povahu. Lze na popsaném faktu korelace cen, i kdyby platil, nějak vydělat? Na první pohled se to moc nezdá – to, že se nějaká akcie bude chovat podobně jako jiná, žádný zisk nezaručuje. Užitek z tohoto zjištění by snad mohl být následující: nedržet moc akcií, které spolu pozitivně korelují, a tak snížit riziko (de facto diverzifikací portfolia).

IPO v číslech

Zájem o vstup na burzy aktuálně roste. V první polovině tohoto roku 2014 proběhlo celkem 588 primárních úpisů s výnosy ve výši 117,7 miliard dolarů, což představuje 67% nárůst oproti srovnatelnému období roku 2013 a zároveň nejvyšší objem kapitálu získaného během prvního pololetí od roku 2007.

Nejatraktivnější pro IPO byl v 1. polovině letošního roku sektor zdravotní péče s celkem 103 emisemi – více než dvojnásobným množstvím oproti stejnému období loňského roku. Dvojnásobně vzrostl i počet úpisů technologických firem, když se jich v odvětví uskutečnilo celkem 78. Nejúspěšnějších primárních úpisů dosáhli v prvních šesti měsících letošního roku emitenti z řad energetických společností.

Zdroj: EY (Ernst & Young) Global IPO Trends

Závislost ceny na upisovateli by se mohla chápat jako jeden z příkladů iracionality investorů. Leonard Mlodinow ve své knize Vědomí podvědomí (Argo a Dokořán, 2013) uvádí další vlivy ovlivňující vývoj ceny akcií.

Významný je název firmy, přičemž investoři se vyhýbají obtížně vyslovitelným slovům – to je přístup vlastně docela logický a možná ani ne iracionální, protože pokud management zvolí pro firmu nevhodný/nevyslovitelný název, lze pochybovat o jeho kompetenci i v dalších oblastech.

Mlodinow si však dále všímá i toho, jak ceny při obchodování na burze ovlivňuje počasí: slunečné počasí samozřejmě znamená větší optimismus, a tedy růst cen. A tak, ačkoliv se dnes obchody realizují elektronicky ze všech koutů světa, na Newyorské burze prý stále existuje závislost pohybů cen na místním počasí. Stejná korelace funguje i pro burzy v jiných zemích. I zde je ovšem otázkou, zda iracionality trhu lze k něčemu využít, tj. třeba nakupovat za deště; autoři příslušných studií odhadují, že zisk plynoucí z chování „proti trhu“ by zřejmě nevyvážil transakční poplatky. Počasí je mimochodem podobně chaotický systém jako burza, takže dlouhodobé předpovědi tímto způsobem pořádně dělat stejně nelze.

Závislost ceny akcie na názvu firmy platí pouze pro první fázi obchodování. Obchodníci si na firmu posléze zvyknou (včetně toho, že se naučí příslušný název vyslovovat) a začnou ji posuzovat podle fundamentálnějších ekonomických ukazatelů – nebo pouze přesedlají na jiný typ iracionality.

Podle čeho se rozhodují investoři? Těžká otázka

Když řekneme, že investoři se chovají iracionálně, naznačujeme současně, že existuje nějaké správné chování, racionální investování, s nímž budeme úspěšnější. To ovšem nemusí být možné.

Například podle modelů pracujících s třemi typy investorů – optimisty, pesimisty a fundamentalisty (kteří se snaží přiřazovat cenným papírům jejich „skutečnou hodnotu“) je v daný okamžik pravděpodobnost vzestupu i poklesu určitého aktiva ve skutečnosti stejná, a trh proto z principu nelze předvídat, alespoň pokud nemáme k dispozici nějaké inside informace. To, že opice pak občas vývoj dokáže předpovědět lépe než finanční analytik, není selháním trhu, ale naopak dokazuje jeho efektivnost (tj. ceny jsou v zásadě na svém místě, alespoň vzhledem k aktuálně dostupným informacím).

Některé IPO a upisovatelé

  • Facebook (2012) – Morgan Stanley.
  • AVG (2012) – Morgan Stanley, JP Morgan a Goldman Sachs.
  • Google (2004) – IPO neproběhlo klasicky přes upisovatele, prodej formou on-line aukce na systému Morgan Stanley a Credit Suisse.
  • Pivovary Lobkowicz (2014) – emise na Pražské burze, Erste Group, pro ČR Česká spořitelna

Americký statistik Nat Silver nicméně svoji skepsi k možnosti předvídat trh poněkud omezuje. Tvrdí například, že v delších časových horizontech to možné je a stačí při tom asi vycházet z poměru P/E (price-to-earnings ratio), který porovnává cenu akcií s průměrným ročním ziskem firmy. Trhy tedy sice jsou efektivní, ovšem s mnoha výhradami. Namísto věty „žádný investor nedokáže dlouhodobě porážet trh“ volí Silver v závěru knihy Signál a šum (Paseka 2014) krajně opatrnou formulaci: Těžko říct, kolik investorů dokáže dlouhodobě porážet akciový trh, protože v datech je spousta šumu, ale víme, že většina z nich to za přiměřeného rizika nedokáže, protože obchodování nepřináší žádné obrovské zisky a navíc s sebou nese transakční náklady, a pokud tedy nemáte informace zevnitř…

Nevěřit médiím

Expertům alespoň ve světě financí není radno přehnaně věřit. Americký statistik Nat Silver v knize Signál a šum (Paseka 2014) uvádí, že úspěšnost předpovědí expertů dokonce negativně koreluje s tím, jak moc jsou citováni v médiích. Možná už potřeba vystupovat v televizi a zde prezentovat své vlastní názory sama o sobě o dotyčném vypovídá něco negativního; a možné je také to, že kdo je schopen úspěšných předpovědí, nechá si závěry pro sebe, raději podle nich jedná a příslušné znalosti naopak neroztrubuje plošně do světa. A jistě fungují i další faktory – expert na sebe chce strhnout pozornost, takže např. preferuje předpovědi extrémní, i když o nich sám není přesvědčen.