Týden na trzích očima Michala Stupavského (Conseq)

Po celý uplynulý týden se zraky investorů upínaly na Evropu, kde se odehrála spousta podstatných událostí. Co můžeme čekat a na co se připravit?

5. až 9. prosince 2011

Po celý uplynulý týden se zraky investorů upínaly na Evropu, kde se odehrála spousta podstatných událostí. V pondělí jednali v Paříži německá kancléřka Merkelová a francouzský prezident Sarkozy. Tito klíčoví evropští protagonisté po jednání oznámili, že by nová smlouva o Evropské unii měla obsahovat automatické sankce vůči zemím, jejichž rozpočtový schodek převýší 3 procenta HDP. Smlouva by měla rovněž zahrnovat tzv. zlaté pravidlo, podle kterého členské státy deklarují požadavek vyrovnaných rozpočtů ve svých národních ústavách.

Tyto návrhy jdou jednoznačně správným směrem. Rozpočtové schodky budou muset být v příštích letech výrazně omezeny z důvodu neudržitelnosti současného stavu, který vyústil až v aktuální problémy. Jde přitom o poměrně jednoduché počty.

Vyjděme ze  základní rovnice dynamiky vládního dluhu, která se také označuje jako tzv. Ponziho podmínka. Změnu poměru veřejného dluhu k HDP v procentních bodech, %(D/GDP), což je klíčový ukazatel dlouhodobé udržitelnosti veřejných financí, můžeme zjednodušeně vyjádřit pomocí následujícího vzorce:

%(D/GDP) = PBB/GDP1 + (i-g) * (D0/GDP0),

kde %(D/GDP) je změna poměru veřejného dluhu k HDP v procentních bodech, PBB je primární rozpočtová bilance neboli bilance (schodek) státního rozpočtu před úrokovými platbami ze státního dluhu, GDP1 je nominální HDP v aktuální roce, i jsou průměrné úrokové náklady na obsluhu státního dluhu, g je nominální růst HDP, D0 absolutní nominální dluh v předchozím roce a GDP0 nominální HDP v předchozím roce.

Změna vládního zadlužení k HDP tak závisí na dvou klíčových faktorech. Prvním je primární rozpočtová bilance a druhým je rozdíl mezi průměrnými úrokovými náklady a nominálním růstem ekonomiky. Podívejme se především na druhý faktor.

Průměrné úrokové náklady neboli výnosy vládních dluhopisů mají v průběhu současné krize logicky tendenci výrazně růst. Naopak růst ekonomiky bude v příštích letech pravděpodobně poměrně nízký. Pokud bychom tedy například u určité konkrétní ekonomiky počítaly s průměrnými úrokovými náklady 5 procent a s růstem HDP o 2 procenta, pak se bude poměr vládního dluhu k HDP každý rok zvyšovat o 3 procenta. K tomu přidejme ještě deficit primární rozpočtové bilance, řekněme ve výši 2 procent, a každý rok tady máme růst státní zadluženosti o 5 procentních bo­dů.

Aktuální zadluženost problematických evropských zemí je nicméně velice vysoká, takže je nezbytně nutné podíl vládního dluhu na HDP minimálně stabilizovat, ideálně postupně snížit. Jedinou cestou jsou tvrdé fiskální úspory. To je přitom klíčový závěr. Otázkou do další debaty pak samozřejmě zůstává, kde úspory vzít.

Ve čtvrtek a pátek následoval klíčový evropský summit, na němž se jednalo o záchraně společné měny. Finanční trhy totiž dávaly v průběhu týdne jasně najevo, že současný stav již není udržitelný. Pondělní schůzka německé kancléřky a francouzského prezidenta totiž investory příliš neuklidnila.

Evropští lídři na summitu nakonec oznámili prakticky to, co investoři očekávali. Eurozóna bude postupně směřovat mnohem blíže k fiskální unii. Guvernér ECB Mario Draghi označil výsledky evropských jednání za „velice dobrý výsledek“.

Budoucí užší fiskální vazby v rámci zemí eurozóny jdou jednoznačně pozitivním směrem a pomohou alespoň částečně spravit defektivní uspořádání eurozóny z pohledu koordinace hospodářských politik. Ukázalo se totiž, že udržování fiskálních politik čistě v kompetenci národních států v kombinaci se společnou monetární politikou ECB není dlouhodobě udržitelné.

Politici předlužených zemí mají totiž jednoznačnou motivaci maximalizovat rozpočtové deficity a veřejné výdaje. Toto přitom dělají či dělali s vědomím, že za nimi stojí silná společná měna a silná centrální banka, jenž působí v tradici ultrakonzervativní Bundesbanky. Tím, jak by měly mít společné orgány eurozóny nad jednotlivými státními rozpočty větší moc, národní politické garnitury nebudou mít jinou možnost, než své utrácení výrazně omezit.

Měnový trh

Vývoj na klíčovém měnovém páru, tedy dolar vůči euru, se plně odvíjel od výše popsaných událostí v Evropě. Euro vůči dolaru týden otevřelo na úrovni 1,34 USD/EUR a v průběhu celého týdne až do pátečního rána kvůli výprodejům západoevropských vládních dluhopisů oslabovalo. Minima euro dosáhlo v pátek ráno v 8 h na úrovni 1,328 USD/EUR, což odpovídalo týdenní ztrátě 1 %. Po oznámení závěrů z evropského summitu euro prudce posílilo, dostalo se až nad úroveň 1,34 USD/EUR a po zbytek pátečního odpoledne se pohybovalo v pásmu 1,335 – 1,34.

Česká koruna byla oproti euru stabilnější. Koruna vůči dolaru v pondělí otevřela na úrovni 18,75 CZK/USD. V průběhu pondělního večera se koruna posunula k hranici 18,85 a zde se pohybovala až do čtvrtečního odpoledne, kdy proběhla tisková konference po zasedání Evropské centrální banky.

ECB sice podle očekávání snížila základní úrokovou sazbu o čtvrt procentního bodu na rovné 1 procento, nicméně guvernér Mario Draghi na následné tiskové konferenci nepřipustil větší angažovat ECB v evropské dluhové krizi. Investoři zejména doufali ve větší objem přímých nákupů evropských vládních dluhopisů. Toho se ovšem nedočkali a ceny evropských státních dluhopisů zareagovali prudkým propadem, stejně jako prudce oslabilo euro a koruna vůči dolaru na úroveň 19,15 CZK/USD. Domnívám se, že ECB se schválně snažila evropské politiky na právě zahájeném summitu dotlačit k tomu, aby konečně přišly s věrohodnými úspornými plány.

Na v pátek oznámené plány reagovala koruna mírným posílením k úrovni 19,05 CZK/USD. Na této úrovni také koruna v průběhu pátečního podvečera uzavírala.

Vůči euru byla koruna v průběhu celého týdně stabilní kolem úrovně 25,20 CZK/EUR. Nárůst krátkodobé rizikové averze po čtvrteční tiskové konferenci ECB nicméně korunu, mezinárodními investory stále vnímanou spíše jako měnu z oblasti rozvíjejících se trhů, srazil prudce dolů. Koruna oslabila o přibližně jedno procento k úrovni 25,45 – 25,50 CZK/EUR. Zde také obchodování v průběhu pátečního podvečera uzavírala.

Dluhopisové trhy

Také trhy vládních dluhopisů byly jednoznačně hnány zprávami z Evropy. Ceny amerických vládních dluhopisů byly až do čtvrteční tiskové konference ECB relativně stabilní, když se výnos 10letého dluhopisu pohyboval kolem úrovně 2,00 – 2,10 %. Po prudkém nárůstu rizikové averze v průběhu tiskové konference ECB ovšem poptávka po klíčovém relativně bezrizikovém aktivu prudce stoupla. Ceny amerických vládních dluhopisů (Treasuries) vystřelily prudce vzhůru. Výnos 10letého dluhopisu se tak dostal až mírně pod 2 procenta na úroveň 1,96 % (cena a výnos dluhopisu se pohybují proti sobě, platí zde nepřímá úměrnost). V průběhu pátku při poklesu investiční nervozity americké výnosy mírně zkorigovaly a na desetileté splatnosti výnos mírně vzrostl na rovná 2 procenta.

Německé vládní dluhopisy (Bundy) víceméně kopírovaly své americké protějšky. Pátek uzavíraly desetileté výnosy na úrovni 2,13 %.

Vývoj na trhu českých státních dluhopisů byl v tomto v tomto týdnu velice poklidný. Ceny, resp. výnosy nedoznaly výraznějších změn. Výnos dvouletého dluhopisu tak týden uzavíral na úrovni 1,7 %, pětiletého dluhopisu na úrovni 2,7% a výnos desetiletého dluhopisu týden uzavřel na úrovni 3,8 %.

Akciové trhy

Také vývoj na globálních akciových trzích byl v průběhu týdne relativně poklidný. Hlavní americký akciový index S&P 500 se až do čtvrteční tiskové konference ECB pohyboval v poměrně úzkém obchodním pásmu (trading range) 1245 – 1265 bodů. Ve čtvrtek ovšem v důsledku nárůstu krátkodobé rizikové averze, kvůli slovům guvernéra ECB Maria Draghiho při tiskové konferenci, index S&P 500 zaznamenal poměrně strmý propad a zaznamenal denní ztrátu 2,11 % při poklesu na úroveň 1234 bodů. V pátek odpoledne americké akcie na příznivé zprávy z Evropy reagovaly logicky růstem. Index S&P 500 kolem páté hodiny odpoledne přidával 1,4 % a pohyboval na úrovni 1250 bodů. V týdenním srovnání byl na nule.

Akcie na Pražské burze zaznamenaly v tomto týdnu vesměs mírné ztráty. Index PX od minulého pátku odepsal necelá 2 procenta. Nejhůře se dařilo akciím mediální společnosti CETV, vlastníka televize Nova, které za tento týden odepsaly 6 % a uzavřely na úrovni 147 korun. Společnost v průběhu týdne oznámila, že za celý rok 2011 očekává nulovou úroveň volných peněžních toků (FCF – free cash flow), zatímco po oznámení hospodářských výsledků za třetí kvartál společnost uvedla, že budou za letošní rok volné peněžní toky pozitivní. Vedení společnosti také oznámilo, že se situace na reklamních trzích v našem regionu zhoršuje.

Akcie Telefónicy O2 ČR v tomto týdnu ztratily 3,3 % a uzavřely na úrovni 375 korun. Akcie utrpěly v návaznosti na spekulace z konce minulého týdne, že španělská mateřská společnost Telefonica SA uvažuje o prodeji svých operací v Brazílii a právě v Česku.

Akcie sázkařské společnosti Fortuna poklesly o 2,82 % a týden uzavřely na úrovni 91 korun. Společnost ve středu překvapila prohlášením, že současný generální ředitel (CEO) Jiří Bunda na vlastní žádost odchází ze své pozice. Prozatímním generálním ředitelem bude od ledna příštího roku jmenován dosavadní místopředseda představenstva Fortuny Wilf Walsh.

Oba bankovní tituly bez přítomnosti významnějších kurzotvorných zpráv mírně oslabily v souladu se sentimentem na celé Pražské burze. Erste Bank odepsala 2,13 % a uzavřela na úrovni 326 korun. Komerční banka ztratila 1,83 % a uzavřela na úrovni 3220 korun.

Akcie uhelné společnosti NWR v tomto týdnu ztratily 1,74 % a uzavřely na úrovni 130 korun. Pozitivní zprávou pro společnost bylo úterní prohlášení generálního ředitele oceláren ArcelorMittal Ostrava, že společnost neplánuje uzavřít ani jednu ze svých dvou vysokých pecí, pokud bude dostatečná poptávka po ocelářských produktech. To je pro NWRko zásadní, neboť ArcelorMittal je největším zákazníkem společnosti, jež odebírá celou třetinu produkce koksovatelného uh­lí.

Akcie ČEZu si bez významných korporátních zpráv jako jediné na Pražské burze připsaly nepatrné zhodnocení 0,13 %.

Výhled na další období

Primární pozitivní reakce finančních trhů na závěry evropského summitu se odehrála již v pátek 9. prosince, kdy summit oficiálně skončil. Vzhledem k dosavadní pozitivní reakci očekávám, že na začátku tohoto týdne finanční trhy část dnešních zisků odevzdají.

Evropští politici oznámeným plánem užší fiskální unie nepochybně pomohli výrazně zlepšit krátkodobý investiční sentiment. Další kroky se pravděpodobně očekávají od Evropské centrální banky. Investoři předpokládají, že by mohla v nejbližší době zvýšit nákupy vládních dluhopisů předlužených zemí a výrazně snížit úrokové náklady.

V každém případě je potřebě tlumit nadměrný optimismus. Rizika jsou stále obrovská, a to především v praktické implementaci dohodnutých opatření. Vysoká volatilita neboli kolísavost proto bude na finančních trzích v příštích týdnech nepochybně pokračovat. Každá nová informace bude na trhy mít velký dopad.

Evropský summit zcela jistě pomůže krátkodobou situaci stabilizovat. S delším akciovým růstem bych momentálně raději příliš nepočítal, neboť poslední makroekonomická data z eurozóny moc povzbudivá nebyla. Rozhodující tak i nadále bude následující implementační úsilí evropských politiků. Pokud trhy uvidí náznaky skutečné a razantní snahy deficity stáních rozpočtů výrazně omezit, domnívám se, že to pro ně bude masivní pozitivní stimul. Evropské akciové trhy by na to podle mého názoru mohly v horizontu půl roku zareagovat 15 až 20 procentním růstem. To je ovšem optimistický scénář. Stále se ještě může spousta věcí pokazit. Investiční konzervativismus je tak i nadále na místě.