Růst úrokových sazeb? Až naprší a uschne!

Své dno měly sazby najít už mnohokrát. Odhadovat, kdy se tak doopravdy stane, je jako věštit z křišťálové koule. Co bude dál? Budeme bankám platit za vklady?

I když tak dlouhé období nízkých úrokových sazeb nikdo nepředpovídal a říkalo se, že je to jen přechodná věc, nízké úrokové sazby jsou realitou již několik let. I když slyšíme, že dříve či později budou sazby růst, konkrétní odhady jsou jen výstřelem do tmy. Nízké sazby, výnosy a nízká inflace se mohou stát setrvale součástí dlouhodobé reality.

Nedávno jsme se od guvernéra České národní banky Miroslava Singera mohli dozvědět výhled pro úrokové sazby. Sazby by měly na nízkých úrovních setrvat do prvního čtvrtletí 2016. Je ale otázkou, zda vůbec a kdy ke zvýšení sazeb dojde. Lidé refinancující hypotéky a jiné dluhy se mohou radovat, střadatelé a investoři se s tím musí smířit.

Úrokové sazby nejdříve klesaly v Japonsku, pak ve Spojených státech a dostalo se to i do Evropy a České republiky. Kdo ještě někdy před pěti lety investoval do pětiletého termínovaného vkladu, mohl dosáhnout na roční výnos třeba až 5 %, ale kdeže loňské sněhy jsou, dnes od banky v případě pětiletého vkladu dostanete s bídou 2 % p.a.

Motýl zamává křídly a střadatelé budou potrestáni

Říká se „nikdy neříkej nikdy“. Nejen finanční poradci dnes přiznávají, že se mýlili, když před dvěma, třemi roky klientům říkali, že sazby jsou na dně a už nemají kam klesat. Ano, úrokové sazby jednoho dne porostou. Může to být za rok, dva, pět nebo i deset a více let. Závěry, které dává věštec, který používá nástroje v podobě karet, věštecké koule, nebo třeba kávové sedliny, jsou cíleně podávány zamženě.

Odhad budoucího vývoje úrokových sazeb musí být podán podobným způsobem. Úrokové sazby mohou stagnovat, ale i klesat, i když třeba pomalejším tempem než dříve. A jak by řekl zamlženě věštec „vidím překážky, ale ty budou překvapivě překonány, a je tu jedna velká okolnost, že dojde k nečekané převratné změně“.

Pokud by třeba ve Spojených státech skutečně došlo ke zvýšení úrokových sazeb, promítlo by se to nejen v ocenění globálních aktiv, ale byl by to signál i ke změně jinde – vždyť když motýl zamává křídly na jedné straně zeměkoule, na druhé straně to vyvolá smršť. Pro úplnost je nutné říci, že v centrálních bankách křídly nemávají motýli, ale „jestřábi“ nebo „holubice“. Zatímco „jestřábi“ upřednostňují větší vzestup úrokových sazeb, „holubice“ jsou zdrženlivé a chtějí spíše uvolněnější měnovou politiku. Pravdou je, že při gigantických vládních dluzích i zadlužení ostatních sektorů zvýšení úrokových sazeb bez radikálních reforem znamená z pohledu dílčích ekonomik nesčetná rizika.

Jsou na dně, ale přesto klesají

Učebnice říkají, že když se úrokové sazby sníží, začne se více půjčovat a roztočí se kola ekonomického růstu. Za normální situace by pokles sazeb skomírající ekonomiku povzbudil a jakmile by se růst dostavil, vzrostly by i sazby.

Praxe ale ukazuje, že pokud se motory růstu zadrhnou, hospodářský výkon bude přidušený po dobu delší, než by kdokoli očekával – nastupuje nízká cenová inflace a nízké jsou i nominální a reálné výnosy investic. Nikdo ale nemůže vyloučit, že by sazby nemohly být ještě nižší.

Pokud by úrokové sazby ještě více klesly, pak by ceny dluhopisů s delšími splatnostmi mohly vyšplhat ještě výš – držitelé by mohli inkasovat kapitálový zisk (spojený s poklesem dlouhého konce výnosové křivky). Kdo si dříve založil pětiletý termínovaný vklad, si dnes může mnout ruce nad inkasovaným úrokem, o kterém se nám dnes může jen zdát. Něco podobného platí i pro dluhopisy. Pokud má být jistina dluhopisu ve výši 1000 jednotek vyplacena za rok a dluhopis se dnes obchoduje za 950 jednotek, činí výnos 5 %. Pokud ale úrokové sazby klesnou a od příslušného dluhopisu bude očekáván výnos 2,5 %, pak tržní cena dluhopisu musí vzrůst na 975 jednotek. A platí to i naopak, pokud by sazby začaly růst, ceny dluhopisů budou klesat, aby mohly nabídnout vyšší výnos.

Dluhopisy tak pro případ růstu úrokových sazeb představují (skryté) nebezpečí. Je to jakoby pan Novák dnes založil termínovaný vklad za fixní jedno procento ročně a za dva roky úrokové sazby jak naschvál povyskočily. Pan Novák by se neradoval, celková hodnota Novákových peněz poklesla, podobně jako klesá tržní hodnota dluhopisu při poklesu úrokových sazeb.

Ceny dluhopisů rostou, úrokové sazby klesají

Sazby (prý) porostou, až poroste inflace

Přetrvávající nízká cenová inflace se odráží v nízkých sazbách, a to znamená nižší a nízké nominální výnosy. Nízké výnosy vládnou napříč světem, výnosy některých vládních dluhopisů jsou dokonce záporné, vládní dluhopisy jsou odkupovány centrálními bankami, ať už přímo nebo skrytě prostřednictvím bank obchodních. Ekonomika se zotavuje a leccos naznačuje, že nastupuje konjunktura. Jak vzrostou inflační očekávání, centrální banky prý pravděpodobně přijdou se zvyšováním úrokových sazeb, aby se inflační rizika nematerializovala.

V realitě ale stále platí, že nižší než očekávaná (cílovaná) cenová inflace spotřebitelských cen šance na zvyšování úrokových sazeb snižuje. Globálně obchodované zboží se vyrábí v podmínkách dostatečných kapacit a přemíra konkurence stlačuje ceny dolů. Případné cenové šoky pak mohou být zadrženy poklesem ziskových marží firem a na bedra spotřebitelů to v podobě zvýšení cen vůbec dopadnout nemusí. Na nabídkové straně je totiž obrovská konkurence a na straně poptávkové se peněz pro setrvale rostoucí odbyt po masách zboží nedostává. To drží ceny v kleštích.

V ekonomických učebnicích se můžeme dozvědět, že pokud se ekonomika přehřívá, každý chce utrácet a projevuje se tendence k růstu cen, může přehřátí ekonomiky utlumit růst úrokových sazeb. Pokud je naopak hospodářství v útlumu, není moc zájem o zadlužování se, a tak přebytek kapitálu hledá uplatnění – úrokové sazby klesají. Pokud je z různých důvodů peněz na trzích nedostatek, dochází k prodejům finančních aktiv, jejichž cena klesá, a naopak rostou úrokové míry.

Ekonomické učebnice zatím ale nepočítají s tím, že centrální banky mohou zahlcovat finanční trhy dodatečně emitovanými penězi a takto úrokové sazby ovlivňovat. Státem zřízené centrální banky střadatelům vzkazují, že jejich úspory nejsou potřebné. A tak dnes je jedno, jestli si dlužník půjčuje na dobu kratší (třeba dva roky) nebo delší (třeba na deset let) – rozdíly mezi kratšími a delšími dluhopisy se stírají.

Ekonomové říkají, že výnosové rozpětí klesá a výnosová křivka se zplošťuje. Výnosová křivka je plochá a její dlouhý konec nestoupá. Je to situace, kdy leccos naznačuje, že by ekonomika nemusela prosperovat, že by reálné výnosy nemusely v důsledku růstu ekonomiky růst a že nebude růst inflace ani úrokové sazby.  

Obezřetnost na prvním místě

Občas se objeví názory, že je to abnormální situace a že nás v následujících letech čeká normalizace. Extrémně nízké úrokové sazby se mohou stát důvodem vzniku nerovnováh, které dnes nemusí být zřejmé. Existuje ale několik důvodů pro to, aby úrokové sazby zůstaly nízké po dlouhou dobu. Pokud celkový dluh jako procento z HDP setrvale a znatelně roste, může být dluhová služba z pohledu podílu na HDP udržitelná jen díky nízkým úrokovým sazbám. Pokud by ale úrokové sazby vzrostly, muselo by se prostřednictvím úroků přerozdělit větší procento HDP směrem k věřitelům, a to by řádně zamíchalo kartami.

Zamíchalo by to poptávkou, veřejnými rozpočty, ale i třeba rozpočty spekulantů využívajících maržové úvěry. Někteří dlužníci by nemuseli větší růst úrokových sazeb bez bankrotu ustát. Razantní zvýšení úrokových sazeb by tak mohlo vést k chaotickým výprodejům na trzích aktiv, kde by se třeba s ohledem na to, že cena dluhopisu se pohybuje opačným směrem než úrokové sazby, mohlo ukázat, že dluhopisy nejsou tak bezpečnou investicí, jak se obvykle tvrdí.

Také by se mohlo ukázat, že ceny aktiv vyšplhaly na dlouhodobě neudržitelné úrovně. Protože finanční sektor půjčuje s velkou finanční pákou, může i malý pokles v hodnotě aktiv způsobit zemětřesení. Nejenom na finanční sektor by také možná dopadly i závazky vyplývající z finančních derivátů a poskytovaného zajištění a úrokových swapů. I když v dobách klidu mohou být finanční deriváty zdrojem jistého cash flow, v dobách neklidných se mohou stát rezervoárem neomezených závazků.

widgety

Centrální banky jsou tak v možnostech zvyšovat úrokové sazby limitovány a lze předpokládat, že pokud by se úrokové sazby opravdu zvyšovaly, centrální banky budou postupovat velmi obezřetně a sazby budou zvyšovat postupně ve více krocích, s větším odstupem a budou bedlivě sledovat dopady.

Budeme platit bankám?

Věřitelé možná budou nuceni smířit se s tím, že dosáhnou na výnosy, které je moc uspokojovat nebudou. Nové dluhopisy budou nuceni kupovat se stále nižším výnosem a ti, kdo budou chtít pracovat a šetřit nebo vytvářet rezervy na penzi, budou mít tak trochu smůlu. Dopady to bude mít i na pojišťovny nebo třeba penzijní fondy, které budou v dlouhém období inkasovat nižší výnosy, což může vytvářet tlak na změnu jejich obchodních modelů. Experimenty s negativními úrokovými sazbami naznačují směr, kterým by se další vývoj mohl ubírat. A pokud nastoupí negativní úrokové sazby, jako střadatelé budeme muset naší bance za uložení peněz ještě platit. Platit bude totiž muset i naše banka za to, že přebytečné peníze bude moci uložit u banky centrální.

4 názory Vstoupit do diskuse
poslední názor přidán 9. 7. 2015 22:39