Proč akcie nesou z historického pohledu vyšší výnosy než dluhopisy?

Věděli byste z pohledu behaviorálních financí, proč akcie nesou z historického pohledu vyšší výnosy než dluhopisy, proč ceny akcií malých firem v lednu rostou nebo proč je ochota zaplatit za aktivum více, než je jeho skutečná cena?

V rámci již vydaného článku, který byl věnován úvodu do světa behaviorálních financí, jsme si popsali a vysvětlili rozdíly mezi touto teorií a starším přístupem nazvaným teorie efektivních trhů, také byli diskutováni základní představitelé těchto teorií. Tento článek bude věnován vybraným anomáliím na finančních trzích, které nebylo možné vysvětlit starším přístupem. Pod slůvkem anomálie (odchylka) si můžeme představit obecně situaci, kterou je obtížné nebo nemožné vysvětlit pomocí nějaké existující teorie. 

Ilustrační obrázek.
Autor: http://www.isifa.com

Ilustrační obrázek.

Přítomnost pravidelně se vyskytujících anomálií v tradiční ekonomické teorii výrazně přispěla k vytvoření behaviorálních financí. Tyto anomálie přímo porušují moderní finanční a ekonomické teorie, které předpokládají racionální a logické chování jejich účastníků. Následující odstavce jsou věnovány představení několika z nich.

Prémie za držení akcií

Anomálie, která ponechala akademiky v oblasti financí a ekonomie s poškrábanými hlavami a bez uspokojivého výsledku, je prémie za držbu akcií. Podle modelu pro oceňování kapitálových aktiv (CAPM model) by měli být investoři, kteří drží rizikovější finanční aktiva, kompenzováni vyšší mírou výnosů za podstupované riziko.

Studie ukázaly, že za období více než 70 let průměrné výnosy z držby akcií převyšují ty z vládních dluhopisů o 6 %. Reálné výnosy z akcií jsou přibližně 10 %, zatímco pro dluhopisy se jedná o 4 %. Nicméně akademici věří, že prémie za držení akcií ve výši 6 % je extrémně velká, a to by znamenalo, že akcie jsou oproti dluhopisům značně riskantnější. Tradiční ekonomické modely určily, že by tato prémie měla být mnohem nižší. Nedostatek přiblížení mezi teoretickými modely a empirickými výsledky představuje pro akademiky překážku, aby mohli vysvětlit, proč je prémie za držení akcií tak vysoká.


Zdroj: Externí přednáška Jordana Waxmana na téma diverzifikace portfolia během kurzu Investment management na McGill University v Montrealu – zimní semestr 2012

Porovnání ročních výnosů vybraných investičních instrumentů na základě složeného úročení mezi lety 1926 a 2010 s hypotetickou počáteční investicí na začátku roku 1926 ve výši $1

Odpověď behaviorálních financí na prémii za držení akcií se točí kolem teze, že lidé mají „krátkozrakou averzi ke ztrátám“, což představuje situaci, kdy jsou investoři příliš znepokojeni negativními dopady ztrát v porovnání s ekvivalentním množstvím zisků a pojmou velmi krátkodobý pohled na investici.

Co se stane, pokud investoři věnují příliš velkou pozornost na krátkodobou volatilitu jejich akciových portfolií? I když není neobvyklé kolísání cen akcií o několik procentních bodů během krátkého časového úseku, investor nebude vnímat tento vývoj příliš pozitivně. Proto se předpokládá, že akcie musí nést vyšší prémii vůči dluhopisům, aby tato prémie kompenzovala investorovu averzi ke ztrátě. Prémie tedy funguje jako určitá pobídka a motivace pro účastníky trhu, aby neinvestovali pouze do bezpečnějších vládních dluhopisů, ale využívali také akciový trh.

Lednový efekt

Lednový efekt je pojmenován po situaci, kdy se průměrný měsíční výnos malých firem zvyšuje v lednu oproti ostatním měsícům v roce, což je v rozporu s teorií efektivních trhů, která předpokládá, že by se ceny akcií měly pohybovat v rámci „náhodné procházky“ (random walk). Jedno z možných vysvětlení tohoto úkazu je, že nárůst výnosů v lednu je výsledkem chování investorů, kteří prodávají špatné akcie v portfoliích během prosince, aby mohli následně nakoupit akcie malých firem, které jim mohou v dalším roce přinést zisky. Akcie malých firem bývají často podhodnocené (nízké P/E ratio) a cílem je tyto akcie nalézt a nakoupit (tzv. hodnotové investování – value investing) za účelem zvýšení jejich ceny v dalších měsících či letech.

Dalším vysvětlením může být otázka spojená s daněmi. Díky prodeji špatných akcií mohou investoři realizovat ztrátu za uplynulý rok, což se následně odrazí v nižším daňovém základu a také v menší ochotě investorů během ledna další akcie prodávat. Zatímco prodej špatných akcií na konci roku z daňových důvodů může vysvětlit lednový efekt, nebere se však v úvahu, že tento fenomén existuje i v místech, kde nedochází ke zdanění kapitálových zisků. Tato anomálie je dobrým vysvětlením a příkladem, proč tradiční teorie nemohou ovlivnit vše, co se děje ve skutečném světě.

Prokletí vítěze

Jeden z předpokladů nalezený v oblasti financí a ekonomie je, že investoři a obchodníci jsou dost racionální na to, aby si uvědomili skutečnou hodnotu některých aktiv, podle které budou nakupovat nebo prodávat. Nicméně anomálie v podobě prokletí vítěze naznačuje, že tomu tak není, protože je spíše viditelná tendence, kdy vítězná nabídka v dražbě překročí skutečnou hodnotu zakoupeného zboží. Racionálně založené teorie předpokládají, že všichni účastníci zapojení do nabídkového řízení budou mít přístup ke všem relevantním informacím a všichni tak dojdou ke stejnému ocenění. Rozdíly v ocenění by naznačovaly, že nějaký jiný faktor, který není přímo vázaný na aktivum, ovlivňuje nabídky.

Podle článku Richarda Thalera z roku 1988, který se týkal anomálie prokletí vítěze, existují dva faktory, které narušují racionální proces nabídek: počet nabízejících a jejich agresivita. Například čím více se objeví nabízejících v procesu, tím agresivnější strategii musíme zvolit, abychom ostatní odradili od dalších nabídek. Bohužel s tím postupem souvisí i významná skutečnost, kdy zvyšující se agresivita rovněž zvyšuje pravděpodobnost, že naše vítězná nabídka bude přesahovat skutečnou hodnotu získaného aktiva.

Zvažme příklad potencionálních kupců, kteří chtějí koupit nový dům. Je možné, že všechny zúčastněné strany jsou racionální a znají skutečnou hodnotu domu na základě studia nedávných prodejů podobných domů v okolí. Nicméně proměnné, které nejsou důležité v návaznosti na samotné aktivum (agresivita a počet nabízejících), mohou způsobit chyby v ocenění, což často vystupňuje prodejní cenu o x desítek procent nad skutečnou hodnotu aktiva. V tomto případě je účinek prokletí vítěze dvojnásobný, protože vítěz nejenom že musí zaplatit vyšší částku, než by musel za normální situace, ale následně může mít problém také se zajištěním financování tohoto domu.

Týdenní efekt

Příznivci teorie efektivních trhů nenávidí anomálii pod názvem týdenní efekt, protože se zdá jako pravdivá, ale nedává jim vůbec žádný smysl. Výzkum ukázal, že akcie mají tendenci pohybovat se více v pátky než v pondělky a s tím souvisí páteční pozitivní výkonnost trhu. Nejedná se o velký rozdíl, ale o poměrně dlouhodobě viditelný jev. Na fundamentální úrovni není v podstatě žádný zvláštní důvod, proč by to měla být pravda, ale měli bychom vzít v potaz některé psychologické faktory. Možná se jedná o optimismus na konci pracovního týdne, který se šíří mezi investory a obchodníky v návaznosti na blížící se víkend. Druhou možností je, že víkend dává investorům šanci dohnat „vědomosti“ a získat tak potřebné informace, díky nimž se zvýší jejich nervozita a podrážděnost, což jsou vše faktory, které zvýší pesimismus po příchodu do práce během pondělního rána nebo dopoledne.

V pondělí bývá navíc nejvíce sebevražd, protože se jedná o již zmiňovaný nejvíce pesimistický den v týdnu. Vláda proto negativní události zveřejňuje až v pátky po uzavření trhů, aby měli investoři přes víkend čas trochu vychladnout. Obecně řečeno by tedy mělo být výhodné prodávat v pátky a nakupovat v pondělky, ale to samozřejmě nemusí platit vždy a u všeho.

Efekt nízkého Price/book value poměru (P/BV ratio)

Price/book value představuje poměr mezi cenou akcie a její účetní hodnotou. Pod pojmem účetní hodnota si můžeme představit čistou hodnotu aktiv, což znamená rozdíl mezi aktivy a závazky společnosti. Vyšší hodnota tohoto poměru představuje zároveň i vyšší důvěru investorů ve vybranou akcii. Nízká hodnota může znamenat buď skutečnost, že je akcie podhodnocená nebo je vybraná společnost ve skutečně špatné situaci. Nicméně obecně platí, že bychom se před vyřknutím nějakého verdiktu měli podívat na firmy s podobným zaměřením v rámci příslušného odvětví, protože tyto hodnoty nelze na vše obecně předdefinovat a mohou se v rámci různých oblastí měnit.

cestovko

Rozsáhlý akademický výzkum ukázal, že akcie s nižším než průměrným Price/book value poměrem mají tendenci překonávat trh. Mnoho testovacích portfolií prokázalo, že nákup akcií s nízkým Price/book value poměrem by měl překonat výkonnost trhu. Ačkoliv tato anomálie dává smysl, protože neobvykle levné akcie by měly upoutat pozornost kupujících a vrátit se tak k průměru, jedná se bohužel o poměrně slabou anomálii. I když je pravda, že akcie s nízkým Price/book value poměrem dokážou ve skupině překonávat trh, individuální výkonnosti akcií jsou velmi rozdílné, takže pro získání nějakého viditelného přínosu je potřeba mít velká portfolia s těmito akciemi.

Závěr

Tradiční finanční teorie sice nedokážou vysvětlit všechny situace, které mohou nastat v reálném světě, ale to neznamená, že se jedná o teorie bezcenné. Přidáním behaviorálních financí na starší přístupy však můžeme docílit toho, že se nám může podařit objasnit, jak finanční trhy ve skutečnosti pracují, což má pravděpodobně ve výsledku pro všechny mnohem větší přidanou hodnotu.

Anketa

Investujete do akcií?

3 názory Vstoupit do diskuse
poslední názor přidán 23. 2. 2013 21:17