Na obranu fundamentální analýzy

Fundamentální analýza pomáhá hledat podhodnocenné akcie ke koupi a nadhodnocenné akcie k prodeji. Je jedním z nástrojů dobrého investora. Mnozí ekonomové fundamentální analýzu odepisují a tvrdí, že investoři mohou být nahrazeni šimpanzy. Proč se mýlí?

Hypotéza efektivních trhů (HET) tvrdí, že investor nemůže přelstít trh tím, že obchoduje na základě veřejně dostupných informací. To má zničující důsledky pro fundamentální analýzu, jelikož tato hypotéza znamená, že nemá smysl zabývat se analýzou dat z minulosti. Jakoukoliv informaci tato analýza odkryje, ta už je obsažena v ceně. Zastánci HET říkají, že jestliže minulá data neobsahují žádné informace pro budoucí předpověď, nemá žádný smysl zabývat se fundamentální analýzou.

Připomíná mi to jeden vtip o dvou ekonomech, kteří jdou po ulici, a jeden z nich náhle vidí na zemi ležet stokorunu. Upozorní na to tedy druhého ekonoma. A ten odpoví: „Ale prosím tě, kdyby na ulici ležela stokoruna, už by ji dávno někdo sebral.“ „To máš pravdu,“ zahanbeně přiznává první svou neznalost neoklasické ekonomie a společně minou bankovku a pokračují v chůzi. Není to vtip, při kterém byste se potrhali smíchy, ale trefně vystihuje v ekonomické obci převažující pohled na trh jako na jakýsi rovnovážný statický agregát.

Hlavní problém s HET je, že předpokládá, že všichni účastnící trhu dospějí k předpovědi na základě stejných racionálních očekávání. Ale, pokud by všichni měli stejná očekávání, existovala by vůbec obchodní aktivita na finančních trzích? K té přeci dochází jen tehdy, když kupující očekává růst ceny aktiva a prodávající očekává jeho pokles. HET předpokládá nejen stejná očekávání, ale také stejnou interpretaci dat a stejný přístup k informacím.

Předpovědi hodnoty aktiva jsou podle HET rozloženy kolem tzv. skutečné hodnoty a odchylky od této hodnoty jsou náhodné. To má za následek, že také zisky a ztráty jsou podle HET náhodným jevem. Jelikož odchylky od skutečné hodnoty jsou náhodné, je zbytečné učit se z minulých chyb.

Zastánci HET mají často tendenci nahlížet finanční trhy, jako by byly entitou samy o sobě, odtržené od reálného světa. Ale akcie není jen kus papíru, ale investice do byznysu. Co vede investory k tomu, že investují např. do výroby mobilních telefonů a ne do výroby psacích strojů? Kritériem je ziskovost podniku a ziskovost zase závisí na tom, zda podnik produkuje zboží a služby, o které budou mít spotřebitelé zájem. Akcie samy o sobě neprodukují zisk nebo ztrátu. Jsou to nakonec vždy spotřebitelé, kteří rozhodují o ziskovosti podniků, a jsou to reakce investorů, které hýbou cenami akcií. Za úspěchem či neúspěchem investování do akcií leží přesně ty stejné faktory, které leží za úspěchem či neúspěchem jakéhokoliv podniku.

Další vážnou námitkou proti HET je existence investičních poradců a konzultantů. Kdyby byl trh vždy v rovnováze, jak tvrdí HET, neexistovala by žádná poptávka po konzultačních službách. Samotná existence těchto služeb je popřením HET. Analytici mají praxi v odhadech následků různých politik vlády a centrální banky a mohou například pomoci v rozhodování investorům, kteří těmto souvislostem nerozumí.

Hlavním výstupem HET je tvrzení, že nadprůměrných zisků nelze dosahovat na základě veřejných informací. Jistě jste již od zastánců HET slyšeli o „investorských“ úspěších šimpanzů házejících šipkami do stránek „Financial Journal“. Investování je pro HET to samé, co hra v kasinu. Jinými slovy – co tento přístup navrhuje, je pasivita, indexové investování a rezignace na hledání příležitostí.


Obr: Úspěšný investor podle zastánců HET.

Že zisky nejsou trvale udržitelným jevem, je pravda. Ale nikoliv na základě argumentů předkládaných HET. Zisk je výsledkem toho, že podnikatel/investor objeví faktory, které mu připadají podhodnocené vzhledem k tomu, co by mohly vyprodukovat, kdyby byly zaměstnány, a svým jednáním pak odstraní prostor pro další zisky. Investuji, protože očekávám zisk. Myslím si, že cena akcie plně neodráží možné budoucí zisky. Rozeznání ziskové příležitosti znamená, že podnikatel měl jistou znalost, kterou ostatní neměli. To také znamená, že zisky nejsou výsledkem náhodných událostí. Podnikatel musí plánovat, předvídat preference spotřebitelů. Podnikatelé, jejichž předpovědi jsou správné, dosahují zisku. Plánování a analýza ovšem nemůže zisky zajistit. Nejistota je přirozenou součástí lidského světa. Chyby vedoucí ke ztrátám jsou však v navigaci kam investovat stejně důležité jako zisky.

Domnělá správnost HET spočívá na statistických testech. Tyto testy zase spočívají na předpokladu, že výnosy jsou sériově nezávislé (nezávislost dnešního výnosu na včerejším) a pravděpodobnostní rozdělení je konstantní v čase. Co je to pravděpodobnost? Pravděpodobnost nějaké události je poměr, kolikrát nějaká konkrétní událost nastane z velkého počtu pokusů/událostí. Proto můžeme mluvit o pravděpodobnosti v případě házení mincí nebo v případě rizika požáru domu. Ostatně celé pojišťovnictví stojí na pravděpodobnostech a na sdílení rizik. V případě podnikatelské aktivity ale máme co do činění s nehomogenními, jedinečnými a neopakovatelnými případy. Výnos určité investice je specifický a jedinečný, je výsledkem jedinečné, neopakovatelné podnikatelské aktivity. Zisková příležitost byla vyčerpána a další zisky vyžadují odlišné aktivity.

Kdyby podnikatelské aktivity byly opakovatelné se známým rozdělení pravděpodobnosti výnosů, pak bychom žádné podnikatele nepotřebovali. Měnící se preference spotřebitelů vylučují jakoukoliv možnost ustavit rozumné pravděpodobnostní rozdělení. Předpoklad HET, že takovéto pravděpodobnosti existují, je absurdní, jelikož nepopisuje svět lidských bytostí, nýbrž svět strojů, které nikdy nemění své preference a jsou vystaveny náhodným chybám a poruchám.

Statistické testy např. průměrují historické výnosy. V prvním roce 10 %, v druhém roce 2 %, v třetím roce 12 % – průměrný historický výnos 8 %. Jde o průměrný historický výnos, v žádném případě o pravděpodobnostní rozdělení jako v případě házení mincí nebo rizika požáru. Každá lidská akce je jedinečná a nemůže být analyzována stejným způsobem, jakým jsou analyzovány předměty. Cesta k pochopení historických dat nevede přes statistickou analýzu, ale přes pochopení, jak daná data vznikla.

Velkou ránou pro HET byl propad cen akcií v roce 1987. HET neumí vysvětlit velké, dlouhotrvající cenové pohyby. Proto přišli zastánci HET s dodatkem ke své teorii, aby se teorie vypořádala s velkými cenovými pohyby, které byly nazvány „bubliny“. Tyto nové teorie dovolují, aby ceny aktiv byly nerovnovážné. Většina bublinových teorií připisuje velké cenové fluktuace abnormálnímu chování investorů. Důvod k tomuto chování je, řekněme, psychologický. Takže podle těchto nových teorií, módní, podivínské a rozmařilé posuny v investorově náladě mohou uvést do pohybu bublinu. Teorie používající toto vysvětlení pasují investora na automat, který mechanicky reaguje na tyto iracionální změny nálad.

Nicméně investor jedná při plném vědomí a cílevědomě. Není to žádný mysteriózní sentiment, který vytváří prudké změny cen, ale vědomá akce investorů. Může jít například o reakci na překapitalizování jedné společnosti (odvětví) a podkapitalizování jiné společnosti (odvětví). V prvním případě zisky klesají, v druhém případě rostou. V prvním případě bude kapitál odtékat, v druhém případě přitékat. Cena akcií bude v prvním případě klesat, v druhém případě poroste.

Dobře. Jak je ale možné, ptáte se, že propadne celý akciový trh? Na vině je monetární politika centrální banky. Problémy začnou vždy, když se centrální banka rozhodne napumpovat peníze do ekonomiky a snížit tak úrokovou míru pod úroveň spotřebitelských časových preferencí. Úrokové míry na finančních trzích jsou uměle sníženy a přestávají odrážet skutečné časové preference spotřebitelů. A podnikatelé, pokud chtějí přežít, musí reagovat na úrokové míry na finančních trzích. Tím se hromadně dopouštějí chyb v tom smyslu, že neplní přání spotřebitelů. Dokud trvá politika uměle nízké úrokové míry, neexistuje způsob, jak by mohl podnikatel zjistit, že se dopouští chyb. Naopak – tato politika vytváří skutečné zisky a skutečný pocit prosperity. Nejvyšší jsou zisky a nejvíce peněz plyne do kapitálově náročné produkce. Chybné investice vyjdou na světlo přesně v okamžiku, kdy centrální banka utáhne měnovou politiku. Co následuje potom, se většinou označuje jako deprese.

K tomu, aby se člověk stal dobrým investorem, nestačí být jenom dobře informovaný. Investor musí umět čelit nejistotám, které jsou trhu vlastní. Musí umět předvídat nejen dobře, ale lépe než ostatní. K tomu, aby si investor dobře zformoval své úsudky, potřebuje analýzu historických dat. Jedná se o jeden (nikoliv jediný) z důležitých vstupů pro investorovo rozhodování. Fundamentální analýza je v tomto ohledu bezesporu užitečný nástroj. Investorovo konečné rozhodnutí o provedení konkrétní investice závisí ovšem na jeho vlastní vizi týkající se budoucích preferencí spotřebitelů.

Anketa

Jste zastáncem/zastánkyní hypotézy efektivních trhů?