Jak vybrat nejlepší metodu pro ocenění akcií?

Představíme si základní, absolutní a relativní oceňovací modely pro akcie: dividendový diskontní model, model diskontovaného cash-flow a poměrové ukazatele P/E, P/BV, P/S či P/CF.

Když se investoři snaží zjistit, jaká oceňovací metoda pro ohodnocení akcie je vhodná při prvním pokusu o samotné ocenění, tak mnoho z nich zjistí, že existuje neskutečný počet oceňovacích technik, které jsou v současné době dostupné. Jsou mezi nimi ty jednodušší, kam můžeme zařadit poměrové modely, nebo složitější například v podobě modelu diskontovaného cash-flow. Který způsob však ve finále použít? Bohužel neexistuje metoda, která by se hodila na každou z palety možných situací. Každá akcie je jiná a každé odvětví ekonomiky má jedinečné vlastnosti, které mohou vyžadovat různé oceňovací přístupy. Dobrou zprávou je, že se tento článek snaží vysvětlit obecné přístupy, které je možné pro ocenění akcií použít. Představíme si tři základní přístupy, od nichž se odvíjejí mnohé další

Dvě kategorie oceňovacích modelů

Oceňovací metody se typicky dělí do dvou hlavních kategorií: absolutní a relativní oceňovací modely. Absolutní oceňovací modely se pokoušejí hledat vnitřní či „pravdivou“ hodnotu investice přes její fundamenty. Při pohledu na fundamenty se zaměřujeme na takové faktory, mezi které můžeme zařadit dividendy, cash-flow a úroveň růstu jednotlivé společnosti. Už ale nebereme v potaz ostatní společnosti. Oceňovací modely, které spadají do této kategorie, pak zahrnují například dividendový diskontní model, model diskontovaného cash-flow, reziduální příjmové modely nebo modely založené na aktivech.

V kontrastu k absolutním oceňovacím modelům stojí ty relativní, které pracují s porovnáním dané společnosti vůči ostatním podobným společnostem. Tyto metody obvykle zahrnují výpočty poměrů, mezi které můžeme zařadit například Price-to-Earnings poměr (P/E = cena za akcii v poměru k zisku na akcii), jehož vypočtenou hodnotu porovnáme s ostatními společnostmi. Pokud by například P/E oceňované akcie bylo nižší, než P/E zaměřením podobných firem, tak by to mohlo znamenat, že je akcie relativně podhodnocená. Obecně platí, že je tento druh oceňování mnohem jednodušší a rychlejší pro vytvoření než v případě absolutních oceňovacích metod, což je právě důvodem, proč mnoho investorů a analytiků začíná jejich zkoumání právě skrz tuto metodu. Pojďme se nyní podívat na některé nejvíce populární oceňovací metody, které jsou dostupné pro investory a mohou jim názorně ukázat, kdy je vhodné použití jednotlivých modelů v reálném světě.

Dividendový diskontní model (DDM)

Dividendový diskontní model je jedním ze základních absolutních oceňovacích modelů. Dividendový model vypočítává vnitřní hodnotu akcie přes dividendy, které společnost vyplácí akcionářům. Důvod pro použití dividend k získání hodnoty akcie je, že dividendy představují skutečné peněžní toky (cash-flow), které jdou směrem k akcionářům, proto získání současné hodnoty těchto peněžních toků by mohlo dát hodnotu, kterou samotné akcie reálně nesou. Takže první věc před použitím této metody je provedení kontroly, jestli daná společnost vůbec vyplácí dividendy svým investorům, protože to určitě není její povinnost ze zákona.

Kde Div jsou očekávané dividendy za právě jedno budoucí období (zpravidla kalendářní rok) a r je požadovaná míra výnosnosti.

Druhá věc je zjištění, jestli jsou vyplácené dividendy stabilní a předvídatelné. Společnosti, které vyplácí stabilní a předvídatelné dividendy, jsou zpravidla z kategorie „blue chip“ v rámci vyspělých a dobře rozvinutých odvětví. Tyto typy společností se často nejlépe hodí pro tento typ oceňovací metody. Například se podívejme na dividendy a zisky fiktivní společnosti XYZ. Uvidíme, jestli je použití DDM vhodné pro tuto společnost.

  2008 2009 2010 2011 2012 2013
Dividenda na akcii $0.50 $0.53 $0.55 $0.58 $0.61 $0.64
Zisk na akcii $4.00 $4.20 $4.41 $4.63 $4.86 $5.11

V tomto případě zisk na akcii roste konstantním tempem v průměru o přibližně 5 % za rok a dividendy rostou podobně rychle. Toto znamená, že dividendy společnosti jsou v souladu s trendem zisku, což představuje snadnější předvídání vývoje v budoucích obdobích. Kromě toho bychom měli zkontrolovat výplatní poměr, což je podíl dividendy a zisku na akcii. V tomto případě je tento podíl přibližně 0,125 pro všech šest roků, což je dobré znamení, které dělá tuto společnost dobrým kandidátem pro použití právě tohoto modelu.

Model diskontovaného cash-flow (DCF)

Co dělat v případě, kdy společnost nevyplácí dividendy nebo je výplata dividend na nepravidelné a tudíž nepředvídatelné bázi? V tomto případě je potřeba zkontrolovat, jestli společnost náhodou nezapadá do kritérií pro použití modelu diskontovaného cash-flow. Místo sledování dividend tak dochází k použití diskontovaných budoucích peněžních toků pro ocenění byznysu. Velkou výhodou tohoto přístupu je fakt, že může být použitý s celou řadou firem. A to jak u těch, které nevyplácí dividendy, tak i mimochodem u těch, které je vyplácí.

Kde CF jsou očekávané peněžní toky za právě jedno budoucí období (zpravidla kalendářní rok) a d je diskontní míra například v podobě váženého průměru nákladů na kapitál (WACC).

Model DCF má několik variant, ale jeho nejpoužívanější podobou je dvoustupňový model. V této variantě jsou volné peněžní toky obecně odhadovány na pět až deset let dopředu, a poté je konečná hodnota spočítána pro všechna cash-flow za prognózované období. Takže první podmínkou pro použití tohoto modelu je skutečnost, že společnost musí mít předvídatelné volné peněžní toky. Tyto volné peněžní toky musí být navíc kladné. Na základě této podmínky rychle zjistíme, že hodně malých společností s vysokým růstem a nevyzrálých společností bude vyloučeno z důvodu velkých kapitálových nákladů (v angličtině a obecně se spíše používá pojem CAPEX), kterým budou čelit. Například se můžeme podívat na zjednodušené peněžní toky nové znovu fiktivní společnosti ABC.

  2008 2009 2010 2011 2012 2013
Provozní cash-flow 438 789 1462 890 2565 510
Kapitálové náklady 785 995 1132 1256 2235 1546
Volné cash-flow –347 –206 330 –366 330 –1036

V tomto případě společnost ABC zvyšuje kladné provozní cash-flow, což je dobře. Můžeme si však všimnout díky vysoké úrovni kapitálových nákladů, že společnost ještě investuje hodně peněžních prostředků zpátky do byznysu z důvodu vlastního růstu. Toto má za následek negativní volné peněžní toky ve čtyřech ze šesti let, což by mohlo vést k velmi obtížnému či téměř nemožnému odhadování peněžních toků pro dalších pět až deset let. Pro využití DCF co nejefektivněji by měla vybraná společnost obecně mít stabilní, kladné a předvídatelné volné cash-flow. Společnosti, které mají ideální peněžní toky pro použití DCF, jsou zpravidla dospělé firmy, pro které jsou velké růstové fáze spíše již minulostí.

Relativní oceňovací modely

Posledním, řekněme v tomto případě univerzálním přístupem, na který se podíváme, jsou relativní oceňovací modely, které mohou být použity, pokud nejsme schopni ocenit společnost některým z ostatních modelů nebo prostě nechceme ztrácet čas zpracováním hodně čísel. Tyto metody se nepokoušejí hledat vnitřní hodnotu akcie jako předchozí dvě zmíněné oceňovací metody (DDM a DCF). Zde se pouze porovnává cena jedné akcie k vybranému benchmarku, který určuje, zda je akcie relativně podhodnocená nebo nadhodnocená. Základní princip tkví v zákonu jediné ceny, který říká, že by se dvě podobná aktiva měla prodávat za podobné ceny. Intuitivní charakter těchto metod je jedním z důvodů, proč jsou tak populární.

Důvod, proč tyto metody mohou být použity téměř za všech okolností, spočívá v jejich různorodosti. Může se jednat například o Price-to-Earnings poměr (P/E = cena za akcii v poměru k zisku na akcii), Price-to-Book Value poměr (P/BV = cena za akcii v poměru k účetní hodnotě akcie), Price-to-Sales (P/S = cena za akcii v poměru k tržbě na akcii), Price-to-Cash flow (P/CF = cena za akcii v poměru k peněžnímu toku na akcii) a mnoho dalších.  Z těchto různých poměrů je však nejvíce používaný P/E poměr, protože se zaměřuje na zisk společnosti, který je jednou z hlavních hnacích sil hodnoty investice.

Kdy můžeme použít P/E poměr pro srovnání? Můžeme jej obecně použít v případě, že jsou akcie společnosti primárně veřejně obchodované, protože potřebujeme znát cenu akcie a zisk společnosti. Sekundárně by společnost měla vytvářet kladný zisk, protože porovnání se záporným P/E poměrem by nemělo smysl. A finálně by kvalita zisku měla být silná. To znamená, že by zisk neměl být příliš rozkolísaný a používané účetní postupy by neměly dramaticky zkreslovat vykazovaný zisk v účetních závěrkách oproti skutečnosti.

Toto byly jen některé z hlavních kritérií, na které by se investoři měli podívat, když si vybírají, jaký poměr právě použít. Pokud nelze P/E poměr použít, jednoduše se podívejme na jiný podobný poměr, mezi který lze v tomto případě zařadit například již zmíněný P/S.

Závěr článku

Žádná z oceňovacích metod se nehodí na úplně každou situaci, ale pokud známe charakteristiku vybrané společnosti, můžeme si vybrat oceňovací metodu, která nejlépe vyhovuje daným skutečnostem. Kromě toho nejsou investoři omezeni pouze jednou metodou, ale často jich provedou několik pro vytvoření škály možných hodnot nebo průměrné hodnoty všech vypočítaných valuací. V tomto směru v podstatě neexistují žádná omezení a zůstává tak na každém z nás, kudy se budeme ubírat pro potvrzení či vyvrácení našeho investičního záměru. Možných cest k výsledku je nespočet a žádná z nich nemusí být ve finále ta špatná.

Inspirace pro překlad originálního článku od Josepha Nguyena