Italské referendum – další střípek v mozaice politické nejistoty

V neděli se dočkáme další dlouho očekávané politické události – referendu o ústavních změnách v Itálii. Podle průzkumů nepatrně převažují odpůrci ústavních změn, podíl nerozhodnutých voličů je však velký.

Neschválení změn může Itálii uvrhnout do další politické, ale i ekonomické a finanční nejistoty. Z ekonomických dat očekáváme silná americká data včetně listopadové statistiky z trhu práce. Vyústit by měly v potvrzení správnosti očekávání vyšších dolarových sazeb na zasedání FOMC, které se uskuteční 14. prosince. Z Evropy přijdou silné listopadové PMI. A platí to i pro středoevropský region. Komoditní analytici budou netrpělivě sledovat 30. listopad a jednání OPECu.

Silná americká data podpoří vyšší dolarové sazby

Správnost předpokladů, že američtí centrální bankéři zvýšení na zasedání 14. prosince dolarové měnověpolitické sazby o 25 bb podpoří v tomto týdnu zveřejněný říjnový růst osobních příjmů Američanů o 0,4 % m/m a spotřebních výdajů o 0,6 % m/m. Počet nově vytvořených pracovních míst v nezemědělském sektoru by měl dosáhnout solidních 165 tisíc a míra nezaměstnanosti poklesnout o 0,1 pb na 4,8 %. Na druhou stranu solidní růst evropské ekonomiky v závěrečném čtvrtletí zdokumentují příznivé PMI. Listopadová inflace v eurozóně by měla stagnovat na říjnových 0,5 % y/y kvůli tomu, že ceny pohonných hmot počátkem listopadu klesly. Zvýšení dolarových sazeb je v tržních cenách zakalkulováno, trend zhodnocujícího dolaru po amerických prezidentských volbách byl extrémní. Aktuálně vidíme prostor při další posun dolů omezený oblastí technické podpory mezi 1,0540/1,0465 USD/EUR.

Meziroční růst peněžní zásoby v eurozóně, měřený agregátem M3 zřejmě v říjnu zpomalil na 4,9 % ze zářijových 5,0 %. Důvodem je ovšem výlučně vyšší statistická základna pro meziroční srovnání. Na současném celkovém obrázku se nic nemění. Růst peněžní nabídky zůstává podporován programem kvantitativního uvolňování. Růst úvěrové aktivity v soukromém sektoru dosahuje povzbudivých dvou procent. Horší je, že ho generují hlavně velké země Německo a Francie. Banky v periferních zemích naopak stále pokračují v deleveragingu.

V minulém týdnu publikovaný první odhad spotřebitelské důvěry v eurozóně za listopad poukázal na nejvyšší hodnotu v letošním roce. Spolu s rychlými odhady PMI, které jsou konzistentní s růstem ekonomiky eurozóny v Q4 16 o 0,6 % q/q, nás to vede k optimismu ohledně dalších ukazatelů důvěry Evropské komise.

Německá inflace by měla za listopad podle předběžných odhadů o desetinu procentního bodu snížit meziroční dynamiku podle národní metodiky i harmonizovaného přístupu. Hlavním důvodem je pokles energetických cen, který byl patrný na počátku listopadu. Již v dalších měsících by se ale měla vydat rychle nahoru a překonat jednoprocentní hodnotu už na počátku roku 2017. Důvodem budou právě meziročně vyšší ceny energií, primárně pohonných hmot. Jádrová inflace ale poroste mnohem pomaleji. Z aktuálních 1,1 % y/y na 1,3 % v průměru za rok 2017.

Opětovně se zvyšující ekonomická aktivita v Německu by se měla projevit i zesílením tlaků na trhu práce. Již v říjnu byl zaznamenán pokles počtu nezaměstnaných o nečekaně výrazných 13 tisíc a za listopad očekáváme dokonce pokles o dalších 18 tisíc. Ruku v ruce s tím předvídáme rekordní počet volných pracovních míst.

První odhad inflace v eurozóně za listopad by měl odhalit stabilitu meziročního růstu spotřebitelských cen na říjnových 0,5 %. Po třech měsících nepřetržitého růstu cen pohonných hmot by za listopad měly naopak zaznamenat pokles. Důvodem je pokles cen ropy na počátku listopadu. Naopak u potravin očekáváme mírné zvýšení cenové dynamiky. Jádrová inflace by se pak měla držet již čtvrtý měsíc v řadě stabilní na 0,8 % y/y. Ve výhledu očekáváme, že evropská inflace bude na počátku roku již nad 1 %. Průměrnou inflaci pak pro rok 2017 předpokládáme kolem 1,5 %.

Říjnový růst osobních příjmů Američanů by měl v říjnu dosáhnout solidních 0,4 % m/m. I když bylo během tohoto měsíce spíše vytvořeno průměrných 142 tisíc pracovních míst v soukromém sektoru, růst hodinových výdělků činil za stejné období 0,4 % m/m. Jejich meziroční růst dokonce dosáhl 2,8 % y/y, tedy nejvyšší hodnoty v tomto cyklu. Růst nominálních maloobchodních tržeb pak indikuje, že říjnové výdaje Američanů rostly dokonce tempem 0,6 %. Silnější spotřeba se projevuje i ve vyšších cenových tlacích. Jádrový PCE deflátor by měl sice za samotný říjen připsat nevýrazných 0,1 %. Meziročně ale dosáhne 1,8 % y/y, tedy nejvyšší hodnoty od roku 2012.

Finální PMI za jednotlivé země eurozóny i měnovou oblast jako celek by se již neměly zásadněji odlišovat od dříve publikovaných rychlých odhadů. Výsledek by tak měl být konzistentní s růstem ekonomiky eurozóny během Q4 16 o 0,6 % q/q. Jak naznačují dílčí regionální indexy, americký ISM za listopad by se neměl výrazněji odchýlit od říjnové hodnoty.

Počet nově vytvořených pracovních míst v americkém nezemědělském sektoru činil letos v průměru 181 tisíc měsíčně oproti loňským průměrným 229 tisíc. Stále se ale jedná o dostatečně robustní vývoj, který umožní Fedu přistoupit na nadcházejícím zasedání ke zvýšení dolarových sazeb. Za samotný listopad ale očekáváme pouze 165 tisíc nových míst v nezemědělském sektoru. S tímto odhadem jsme dokonce o 10 tisíc pod tržním konsensem. Slabší by měl být i růst hodinových výdělků (+0,2 % m/m), i tak to ale bude stačit na udržení meziroční dynamiky na říjnových 2,8 % y/y. Centrální bankéře by měl potěšit zejména návrat „podzaměstnanosti“ měřené ukazatelem U6 k dlouhodobé úrovni. Samotná míra nezaměstnanosti by měla klesnout z říjnových 4,9 % na 4,8 % za listopad.

Dolar nejsilnější z poslední dekádu

Očekávání fiskálního stimulu ze strany nového amerického prezidenta a s tím související růst výnosů amerických státních dluhopisů a očekávání utaženější měnové politiky – to je faktor, který stojí za tím, že dolar vůči koši deseti nejvýznamnějších měn posílil v minulém týdnu na nejvyšší hodnotu za posledních deset let. Vůči euru atakovala americká měna roční maximum. Čtvrteční svátek v USA nicméně znamenal zastavení trendu padajícího eura a mírnou korekci jeho předchozích ztrát.

Zvýšení dolarových úrokových sazeb o 25 bb na zasedání FOMC dne 14. prosince je podle cen futures kontraktů trhem kalkulováno s pravděpodobností 98 %. Zápis z předchozího jednání FOMC odhalil, že američtí centrální bankéři již vnímají trh práce jako utažený, což je podle některých z nich důvodem pro brzké zvýšení dolarových sazeb. Dolarový sentiment podpořilo i v průběhu minulého týdne zveřejněné extrémně vysoké číslo říjnových objednávek zboží dlouhodobé spotřeby. To bylo do značné míry ovlivněno objednávkami letadel. Ovšem i po očištění o tento faktor je výsledek příslibem pro příznivý vývoj americké ekonomiky v závěru roku. A špatně to pro poslední měsíce nevypadá ani v eurozóně. Listopadový PMI se v listopadu vyšplhal na letošní nejvyšší hodnotu, když za expanzí v soukromých podnicích stojí rostoucí produkce i razantní růst nových objednávek. Německý HDP sice za Q3 16 vzrostl pouze o 0,2 % q/q po 0,4 % q/q v předchozím kvartále, nicméně sentiment indikátory typu PMI, Ifo či GfK naznačují, že v závěrečném čtvrtletí by německá ekonomika mohla poskočit i o více než 0,5 % q/q.

Přebytek státního rozpočtu se ke konci roku scvrkne

Tento týden přinese z tuzemské ekonomiky výsledek hospodaření ke konci listopadu. Patrná by měla být snaha s koncem roku zvyšovat výdaje. Průmyslový PMI by měl navázat na konjunkturální průzkum a potvrdit dobrou náladu českých průmyslníků. Z Polska se dočkáme struktury HDP za Q3 16. Za slabým růstem stál zřejmě nedostatek investic a negativní příspěvek čistých exportů.

Podle rychlého odhadu zpomalila polská ekonomika během třetího čtvrtletí tempo meziročního růstu na 2,5 % po 3,1 % zaznamenaných v předchozím kvartále. Obáváme se, že stejně jako po celé první pololetí doplatila polská ekonomika i během Q3 16 na slabou investiční aktivitu; příspěvek čistých exportů pak byl zřejmě negativní. Hlavním tahounem růstu zůstává spotřeba domácností. Pro zbytek roku zásadnější změnu v těchto trendech očekávat nelze. Slabší říjnová data PMI i průmyslové produkce jenom dokumentují slabost zahraniční poptávky a investic. Naopak spotřebu domácností podpoří zavedení vládních pobídek ze strany dětských podpor, utaženější trh práce a fakt, že polští zemědělci zřejmě dostanou evropské dotace ještě letos a ne až v Q1 17.

Lepšící se nálada českých průmyslníků by se měla projevit v růstu listopadového PMI, a to na nejvyšší hodnotu od letošního března. Takovýto výsledek indikuje jak již publikovaný český konjukturální průzkum za listopad, tak celá řada obdobích indikátorů z Německa i eurozóny jako celku. Říjnový rekordní přebytek českého státního rozpočtu za listopad zopakován nebude, i když samotný listopadový výsledek nejlepší v historii být může. Říjnový výsledek jednorázově vylepšily některé technické faktory v podobě jiného načasování než vloni (například platby na školy krajům a obcím, dividendy); listopad je pak již typicky měsíc se sezónním charakterem – s blížícím se koncem roku bude patrný tlak na zvyšování výdajů státního rozpočtu.

První odhad růstu českého HDP ukázal na zpomalení české ekonomiky. Nejedná se však o žádné naše specifikum, stejný vývoj zaznamenávají i ostatní ekonomiky v regionu. Meziroční propady mají shodný základ. Tím je cyklus čerpání prostředků z evropských fondů, který vyvrcholil v loňském roce; spolufinancování projektů z EU se letos v podstatě zastavilo. Vloni se tak vytvořila vysoká srovnávací základna, která brzdí meziroční růst v letošním roce. Domníváme se, že z pohledu struktury byl růst tažen primárně domácí spotřebou. Domácnosti totiž prožívají velmi dobré období. Nezaměstnanost se pohybuje na historicky nejnižších hodnotách a výrazné oživení tím pádem zaznamenal i mzdový růst. Celková kupní síla obyvatel se tak zvyšuje.

Tlak na kurzový závazek (dočasně) pominul

I když středoevropské devizové trhy šok ze zvolení Donalda Trumpa 45. americkým prezidentem vstřebaly a situace se zklidnila, hodnotám z počátku listopadu jsou polský zlotý i maďarský forint notně vzdáleny. Růst tržních dolarových sazeb se obecně negativně projevuje na měnách rozvíjejících se trhů. A patrné to je dokonce i na koruně, kde byla v minulém týdnu vidět určitá volatilita. Kurz CZK/EUR několikrát atakoval hodnotu 27,06, nakonec se ale k hodnotám v blízkosti 27,02 vždy vrátil.

Ke kurzovému závazku a jeho dalšího trvání se v minulém týdnu vyjadřovali i centrální bankéři. Guvernér ČNB J. Rusnok opět zopakoval, že tvrdý závazek centrální banky neukončit intervenční program držící korunu na slabší straně úrovně 27,0 CZK/EUR platí do konce prvního čtvrtletí 2017. Pak se podle něj může stát cokoliv. Člen bankovní rady V. Benda uvedl, že ČNB by měla ukončit režim devizových intervencí teprve tehdy, až inflace překročí dvouprocentní cíl banky, ne když se k němu bude jen blížit. Po období déletrvajícího podstřelování inflačního cíle by Bendovi nevadilo, pokud by inflace cíl tentokráte krátkodobě přestřelila. V případě nepříznivého vývoje si dokáže představit odložení maximálně o jedno až dvě čtvrtletí, vliv kurzového závazku se totiž postupně vyčerpává.

My vzhledem k naší inflační prognóze nadále přepokládáme opuštění režimu kurzového závazku už v průběhu druhého čtvrtletí. Již listopadová inflace by se měla přehoupnout přes jedno procento a atakování dvouprocentního inflačního cíle očekáváme v průběhu prvního kvartálu. Více v našich aktuálních Ekonomických výhledech. Sílící ekonomickou aktivitu v závěru roku podpořil výsledek listopadového konjunkturálního průzkumu, který do značné míry kopíruje nárůst důvěry u německých průmyslníků a spotřebitelů.