Islámské dluhopisy, recept na bezpečné zadlužování?

Islámské dluhopisy začaly v posledních letech na mezinárodních finančních trzích hrát stále významnější roli, ale zároveň se vyskytly otázky ohledně jejich stability a konkurenceschopnosti.

První islámské dluhopisy začaly vznikat v 80. a 90. letech minulého století. První islámské dluhopisy byly založeny na principu dělení zisků a ztrát nebo zaručovaly jistinu, ale nezaručovaly fixní výnos. Později začaly být dluhopisy koncipovány jako cenné papíry zajištěné leasingem, známé jako Sukuk al – Ijara.

Islámské dluhopisy mají podobné vlastnosti jako konvenční dluhopisy s tím rozdílem, že jsou podloženy aktivem. Sukuk jsou tedy investiční certifikáty, které představují vlastnický nárok investora na pokladová aktiva. 

Podkladové aktivum musí splňovat řadu podmínek. Za prvé musí fyzicky existovat a být ve vlastnictví prodávajícího. Aktivu také nesmí být zatíženou jiným dluhem a zároveň musí být v souladu s islámských právem. Z tohoto důvodu nelze Sukuk použít pro financování projektů  spojených s vepřovým masem, výrobou či distribucí alkoholu či aktivit spojených se zbrojním průmyslem. 

Dalším výrazným znakem je, že sukuky nejsou úročeny, což je podobně jako u jiných finančních islámských produktů povinné, místo úroku je vyplácen zisk z investice či nájem z pronajatého aktiva. Avšak v praxi je většina výnosových měr z islámských dluhopisů vázána na mezibankovní sazby, nejčastěji na Libor či Euribor, ke kterým se přičítá procentní přirážka. Zde pak samozřejmě vystává otázka, zda takové cenné papíry jsou opravdu v souladu s islámem. 

Využívání úrokové sazby není jedinou spornou skutečností, nýbrž je též islámským bankám vytýkána skutečnost, že většina sukuků je založena na operacích idžara, ve kterých se vyskytuje pevný výnos. Na tento problém reagoval šejk Muhammad Tawi Usmani, který definoval tři prvky, které odlišují běžné dluhopisy od sukuk:

  • Sukuk musí představovat vlastnictví podílů na majetku, komerčních nebo průmyslových podnicích, které přinášejí zisky nebo výnosy.
  • Obdržené platby držitelům sukuku by měly představovat podíl na zisku z aktiva či podniku.
  • Hodnota sukuku po splatnosti by se měla rovnat současné tržní hodnotě majetku nebo podniku, a ne původní prodejní ceně.

Islámské dluhopisy lze prvotně rozdělit na obchodovatelné a neobchodovatelné na sekundárních trzích. Základní podmínkou pro obchodovatelný sukuk je, že musí reprezentovat hmotný majetek nebo přiměřené vlastnictví podniku nebo investičního portfolia. Sukuk lze rozdělovat též podle způsobu nakládaní s podkladovými aktivy a dalších specifických vlastnostech. Organizace AAOIFI (Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institutions) zveřejnila standardy pro 14 typů sukuku.

Sukuk al-mudáraba

Jedná se o investiční sukuk, jenž je založen na operaci mudáraba. Tato operace je též známe v Evropě jako commenda, kdy jedna strana poskytuje 100 % kapitálu, zatímco druhá strana poskytuje čas, podnikatelský nápad a odborné znalosti. Držitel má právo na podíl z výnosu z konkrétního projektu, pro jehož financování byl dluhopis vydán. Mudárába se často v praxi používá pro zapojení veřejnosti do velkých investičních projektů.

Sukuk al-mušáraka

Tato varianta sukuk se liší od sukuk al-mudáraba jednak tím, že emitent též investuje část kapitálu a zároveň pořizovatelé sukuk al-mušáraka tvoří výbor, který se podílí na řízení dané investice.

Sukuk al-murabaha

Struktura sukuku al-murabaha funguje v následujících krocích:

  • Společnost, která chce emitovat sukuk, kontaktuje investiční banku.
  • Investiční banka vytvoří se SPV (Special Purpose Vehicle).
  • SPV emituje cenný papír.
  • SPV nakoupí požadovaný majetek, jenž se týká murabahy.
  • Společnost převezme majetek od SPV a započne se splátkami.
  • SPV po odečtení všech poplatků obdržené splátky předá investorům.
  • Společnost získá požadovaný majetek skrze murabahu, zatímco vztah mezi SPV a investory je proveden pomocí mudáraby. Sukuk al-murabaha není obchodovatelný na sekundárních trzích.

Sukuk al-idžara

Průběh sukuku al-idžara má velmi podobnou strukturu jako předešlý typ sukuku, avšak nedochází k prodeji aktiva, nýbrž k jeho pronájmu. Sukuk al-idžara jsou tedy cenné papíry představující vlastnictví pronajímaného aktiva, a proto jsou obchodovatelné na sekundárních trzích. Mezi nevýhody tohoto typu sukuku patří povinnost držitelů udržovat pronajímané aktivum v dobrém stavu, což znamená pro investory náklady na údržbu a pojištění pronajímaného aktiva.

Sukuk al-salam

Jedná se o certifikáty stejné hodnoty vydané pro získání prostředků na platbu předem za zboží či komodity, které mají být dodány později na základě dohody salam. Držitelé sukuku al‑salam jsou vlastníky al-salamové komodity a mají nárok na prodejní cenu sukuku nebo na vlastní prodejní ceny dané komodity, která může být prodána přes tzv. paralelní salam. Nevýhodou tohoto sukuku je nemožnost předmět salamu prodat před jeho dodáním. Z tohoto důvodu je sukuk al-salam málo likvidní, a tudíž méně atraktivní pro investory. Investor nakoupí tento dluhopis jenom v případě, že očekává zvýšení ceny podkladové komodity na trhu.

Sukuk al-istisna

Sukuky al-istisna jsou vydávány za účelem získání finančních prostředků potřebných pro výrobu určité položky, která má být vyrobena na základě istisny a je ve vlastnictví držitelů certifikátu. Držitelé sukuku mají nárok na prodejní cenu certifikátu nebo na prodejní cenu výrobku prodávaného na základě paralelní istisny. Tento sukuk se velmi často používá pro financování velkých infrastrukturních projektů.

Smíšení sukuk

Potřeba investorů diverzifikovat sukuk dala vzniknout smíšenému sukuku. V něm se může podkladové portfolio aktiv skládat z istisny, pohledávek murabaha stejně jako idžara. Portfolio zahrnující různé typy sukuků umožňuje větší mobilizaci finančních prostředků. Hybridní sukuk je obchodovatelný pouze v případě, že nejméně 51 % podkladových sukuků nepatří mezi tzv. dluhové instrumenty, jako jsou murabaha a istisna.

Sukuk al-muzara'a

Jedná se o certifikáty stejné hodnoty vydané v zájmu využití získaných prostředků na financování smlouvy muzara'a.[1] Držitelé certifikátu mají nárok na podíl na rostlinné produkci. Emitent tohoto sukuku je pronajimatel půdy, který získané prostředky na základě smlouvy muzara'a zprostředkuje hospodařícímu zemědělci.

Sukuk al-musaka

Jedná se o podobný sukuk jako byl předchozí, ale rozdíl je v tom, že získané prostředky mají zafinancovat zavlažování a další péči o stromy v sadu. I zde má držitel právo na část úrody.

Sukuk al-mugarasa

Tento sukuk je kombinací sukuku al-musaka al-muzara'a. Držitel má právo jak na podíl produkce z půdy, tak i ze sadů.

Ostatní typy sukuků

Existují samozřejmě další typy sukuků například konvertibilní sukuk, který obsahuje právo investora na sekuritizaci sukuků  na akciový kapitál za předem sjednaných podmínek. Dále existují sukuky s nulovým kupónem atd.


[1] Smlouvu muzara’a můžeme definovat jako nájemní smlouvu zemědělské půdy, kde nájem má naturální podobu.

5 názorů Vstoupit do diskuse
poslední názor přidán 2. 8. 2012 15:56