Investiční doporučení: NWR – prodat

Přečtěte si aktuální investiční doporučení k akciím NWR od analytiků České spořitelny.

Drahá opce

– Aktualizujeme náš model na společnost NWR podle jejího nového těžebního plánu a se zohledněním očekávané struktury rozvahy po restrukturalizaci. Snižujeme naši cílovou cenu z 12 Kč na 0,75 Kč na akcii pro plně zředěný počet akcií po plánovaném navýšení kapitálu a po povinné budoucí konverzi konvertibilních dluhopisů (tj. ocenění po navýšení kapitálu) využitím metody ocenění SOTP a ponecháváme naše doporučení Prodat. Aktuální cena ještě neodráží plánované vysoké (25×) naředění současných akcionářů.

– Zdá se, že managementem NWR navržená finanční restrukturalizace bude věřiteli 29. srpna schválena. Restrukturalizace by měla snížit hrubý dluh z 825 mil. € na asi 385 mil. €, úrokové náklady klesnou asi na polovinu a firma získá 88 mil. € dodatečné likvidity. NWR tak při současných cenách uhlí bude mít hotovost na déle než 1,5 roku.

– Navržené navýšení kapitálu o 150 mil. € za cenu 2,3457891 eurocentu (tj. přibližně 10,7 násobek EV/EBITDA 2014e) zvedne počet akcií z 265 mil. ks na 6,66 mld. ks; povinná konverze konvertibilních dluhopisů později počet akcií zvýší na 8,32 až 8,66 mld. ks.

– NWR po restrukturalizaci bude stále opcí mimo peníze na ceny uhlí. Společnost by potřebovala přibližně 19% zvýšení průměrných cen uhlí, aby dosáhla neutrálního volného cash flow po 

zohlednění úrokových nákladů. Zvýšení cen uhlí by muselo přijít brzo, aby NWR obnovila investice do nových ložisek a její těžba neklesla. Velká část naší cílové ceny je odvozena od hodnoty opce na ložiska, která se při současných cenách zdají být neekonomická.

SOTP ocenění

– Pro ocenění jsme použili metodu SOTP. Pro „živou“ část NWR jsme použili jednofázové DCF pro roky 2014–28, kdy aktuální těžební plán NWR počítá s vytěžením 64 mil. t ekonomicky vytěžitelných zásob. Při očekávaném 5,7% CAGR cen uhlí a 2,1% CAGR jednotkových těžebních nákladů pro roky 2014–18 a při započítání 130 mil. Eur na uzavření dolů tuto část oceňujeme na 285 mil. Eur.

– NWR identifikovala dodatečných až 43 mil. tun uhlí, které by mohla vytěžit v případě výrazného růstu cen uhlí. Investiční a uzavírací náklady u těchto zásob jsou 1245 mil. Eur. Tyto rezervy oceňujeme pro jednoduchost za použití opčního Black-Scholes modelu na 147mil. Eur. 

– Pro ocenění hodnoty akcií od hodnoty firmy 433mil. Eur odečítáme odhadovaný čistý dluh na konci roku 2014 (po restrukturalizaci) ve výši 214 mil. Eur a dělíme plně zředěným počtem akcií po předpokládaném navýšení kapitálu a konverzi konvertibilních dluhopisů. Cílová cena ve výši 0,75 Kč na akcii nenechává mnoho hodnoty ani pro práva úpisu, která se budou vázat ke stávajícím akciím (jedna stávající akcie bude v případě schválení plánu nést právo na úpis 19 nových akcií za cenu asi 0,65 Kč na akcii). Potvrzujeme proto pro akcie NWR doporučení prodat.

Rizika a příležitosti

– Za hlavní riziko pro akcionáře NWR považujeme možné neschválení restrukturalizačního plánu. To by vedlo k alternativnímu scénáři buď převedení aktiv do SPV s účastí držitelů zajištěných dluhopisů nebo k prodeji aktiv a postupné likvidaci firmy. V tomto případě by současné akcie asi neměly žádnou hodnotu.

– Dalším rizikem jak směrem nahoru tak dolů jsou stále ceny uhlí. I pouze 5% odchylka dlouhodobých cen koksovatelného uhlí od našich odhadů může změnit cílovou cenu téměř o 100% (viz tabulka senzitivity výše).

– Dalším rizikem je i vývoj kurzu koruny. Slabá koruna v současnosti pomáhá snižovat jednotkové náklady NWR (ta má téměř 100% nákladů v Kč, ale asi polovina tržeb je v Eur a většina pohybu cen uhlí je vázána na dolarové trhy). My očekáváme poměrně rychlé posílení koruny po předpokládaném ukončení intervencí ČNB v roce 2016. Delší slabost koruny by ocenění NWR výrazně pomohla a naopak.

– Produkce NWR po roce 2016 začne rychle klesat, pokud firma nezačne opět více investovat. To může mít negativní dopad na její schopnost splatit v roce 2020 plánované nové dluhopisy i při slušném růstu cen uhlí. Snižování jednotkových nákladů v souladu s produkcí by pak byl velký problém. 

Postup finanční restrukturalizace

– NWR plánuje prostřednictvím asi 200 mil. Eur snížení hodnoty dluhopisů a konverze zbytku do nových dluhopisů, povinně konvertibilních dluhopisů a do výplatních práv výrazně snížit zadlužení a placené úroky. Ty navíc budou v případě nepříznivých podmínek kapitalizovatelné. Povinně konvertibilní dluhopisy v našem ocenění považujeme za vlastní kapitál společnosti a ne za dluh. 

– Druhým krokem je navýšení kapitálu vydáním nových akcií za 150 mil. Eur a čerpání nové kreditní linky za 35 mil. Eur. Akcie budou vydány za asi 0,65 Kč na akcii a minoritní akcionáři se mohou úpisu akcií zúčastnit (jedna stávající akcie bude v případě schválení plánu nést právo na úpis 19 nových akcií). To by firmě mělo přinést čistou hotovost asi 88 mil. Eur.

– Hlavní data restrukturalizace uvádíme v tabulce níže. Nejdůležitější je hlasování věřitelů 29.8. a pro minoritní akcionáře pak datum 3.9., kdy se současné akcie budou naposledy obchodovat s právem úpisu nových akcií.

Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka.