Sekuritizace aktiv: Způsob vytváření nových finančních produktů

Sekuritizace aktiv je moderním nástrojem, který je neodmyslitelně spojen s finančním inženýrstvím. To se stále snaží vymýšlet nové finanční produkty.

Sekuritizace aktiv je proces, během něhož dochází k přeměně aktiv (například poskytnuté úvěry banky) na cenné papíry (takzvané ABS = Asset-Backed Securities), které jsou určené k dalšímu obchodování. Pro tyto účely je nutné založit takzvaný Special Purpose Vehicle (dále jen SPV), což je v podstatě investiční banka, a přes něj emitovat poukázky, které budou kupovat další investoři. V těchto poukázkách jsou obsaženy například poskytnuté úvěry.

Jak dochází ke splácení poskytnutých úvěrů banky, banka postupně splácí kupóny na poukázkách investorům, ale sama již nenese případné riziko, že nedojde ke splacení poskytnutých úvěrů. Toto riziko je přeneseno právě na samotné investory. V článku si představíme čtyři finanční produkty v rámci ABS, které s tímto tématem přímo souvisejí a nemusejí být všem čtenářům úplně známé.

Kolaterizované úvěrové závazky (CLO)

Collateralized Loan Obligations (dále jen CLO) jsou cennými papíry, které jsou kryté dluhem často v podobě korporátních (bankovních) úvěrů s nízkým ratingem a obchoduje se s nimi na sekundárním trhu. CLO jsou podobné jako CMO (viz níže), ale hlavním rozdílem je podkladové aktivum, kterým v tomto případě není hypoteční úvěr.

Jedná se tedy o ABS, které jsou kryty pohledávkami z úvěrů. Banky zabalí a následně prodají investorům své pohledávky z poskytnutých úvěrů, aby snížily riziko přicházející z potenciálního nesplácení těchto úvěrů ze strany dlužníků (klientů).

Investoři získávají průběžně platby spojené se splácením úvěrů ze strany klientů, pokud tedy vše probíhá tak, jak má a je očekáváno. Banky proto nabízejí vyšší úrokové sazby, aby byli investoři ochotní nakoupit CLO, které jsou kryty rizikovějšími úvěry. Z pohledu banky tak kromě snížení rizika dochází také ke snížení kapitálových požadavků tím, že získává finanční prostředky prostřednictvím emise těchto instrumentů.

Pro doplnění ještě uvádíme, že také existují kolaterizované dluhopisové závazky (CBO – Collateralized Bond Obligations), kde jsou sekuritizovanými aktivy dluhopisy s obvykle nízkým ratingovým hodnocením (high yield či junk bonds). Dá se konstatovat, že totožným pojmem je svou podstatou i Collateralized Debt Obligation (dále jen CDO), což je však o něco širší a obecněji používaný termín v rámci dělení těchto finančních produktů, takže pro přehlednost zobrazíme základní rozdělení CDO dle podkladového aktiva:

  • Collateralized Loan Obligations (CLO) – podkladovými aktivy jsou bankovní úvěry,
  • Structured Finance CDO (SFCDO) – podkladovými aktivy jsou různé strukturované produkty (například hypoteční úvěry v rámci CMO),
  • Collateralized Bond Obligations (CBO) – s podkladovými aktivy v podobě dluhopisů
  • Collateralized Synthetic Obligations (CSO) – podkladová aktiva jsou tvořena jinými úvěrovými deriváty. Jedná se například o syntetické CDO.

Kolaterizované hypoteční závazky (CMO)

Collateralized Mortgage Obligations (dále jen CMO) jsou složité finanční nástroje. Každá CMO tranše má různé bilance, úrokové sazby, splatnosti a rizika spojená se splácením. Jsou také citlivé na změny úrokových sazeb stejně jako na změny v ekonomice, mezi které můžeme zařadit refinancování sazeb a ceny, za které jsou nemovitosti prodávány. Investoři investující do CMO chtějí získat přístup k peněžním tokům plynoucích z hypotečních úvěrů, a to vše bez nutnosti poskytovat tyto úvěry nebo je přímo nakoupit. Organizace, které nakupují CMO, jsou například hedge fondy, banky, pojišťovny nebo podílové fondy.

Použití zajištěného dluhu, mezi který řadíme například právě CMO či CDO, bylo mnohými kritizováno jako faktor, který vyvolal finanční krizi v roce 2007–2008. Rostoucí ceny nemovitostí vytvořily hypotečním úvěrům dojem atraktivní investice, ale tržní a ekonomické podmínky vedly k nárůstu exekucí a platebnímu riziku, které finanční modely nebyly schopny přesně predikovat. Protože CMO byly komplexními instrumenty a zahrnovaly mnoho různých hypotečních úvěrů, investoři se zaměřovali na tok příjmů z nich plynoucích, a to spíše než na „zdraví“ samotných podkladových hypotečních úvěrů, které na ně byly navázány. Vše následně vyústilo v to, co zde již jistě není nutné znovu v rámci historie připomínat.

Jako zajímavost pro čtenáře je možno uvést, že první CMO byl vytvořen dvěma bankami (Salomon Brothers a First Boston) pro Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation), což je americká hypoteční agentura, v roce 1983. Tato agentura spolu s větší agenturou Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) však byly těžce zasaženy právě krizí na trhu s hypotečními úvěry kolem roku 2008. To vedlo k tomu, že se je americká vláda rozhodla převzít pod svou kontrolu jako GSE (Government-Sponsored Enterprise), což stálo americké daňové poplatníky v rámci záchrany nespočet miliard amerických dolarů.


google.com/finance

Vývoj cen akcií Fannie Mae (FNMA) a Freddie Mac (FMCC) v průběhu času

Komerční papíry zajištěné aktivy (ABCP)

Asset-Backed Commercial Papers (ABCP) jsou krátkodobé investiční instrumenty (podnikové dluhopisy) se splatností, která se obvykle pohybuje mezi 90 a 180 dny. Cenné papíry jsou typicky vydávané bankami nebo jinými finančními institucemi a jsou zajištěny fyzickými aktivy, jako například pohledávkami z obchodního styku. Obecně řečeno se tento instrument používá pro potřeby krátkodobého financování. Společnost nebo skupina společností, které chtějí zvýšit likviditu, mohou prodat své pohledávky bance, která je následně vydá investorům v podobě komerčních papírů. Komerční papíry jsou kryty očekávaným peněžním příjmem plynoucím z již zmíněných pohledávek vůči dlužníkům. Splácení pohledávek znamená, že banka předává tyto zdroje držitelům poukázek (notes), pokud vše probíhá tak, jak je očekáváno, což znamená, že dlužníci bez problémů splácí své závazky. Pokud by ke splácení nedocházelo v průběhu času z jakýchkoliv důvodů, riziko následně spadne na bedra samotných investorů.

Syntetické CDO

Syntetické CDO jsou finanční deriváty, jejichž vytvoření je dosaženo díky sekuritizaci portfolia Credit Default Swapů (dále jen CDS). Vytvoření těchto derivátů je snadnější, protože se nevytvářejí z dluhopisů nebo půjček, ale právě přes CDS. SPV zde funguje jako příjemce fixní platby z CDS a dále financuje jednotlivé vydané tranše.

widgety


standardandpoors.com

Základní struktura syntetické CDO

Bohužel se autorovi článku nepodařilo najít vhodný obrázek na ukázku v českém jazyce, ale pro vysvětlení bude tento anglický jistě dostačující. SPV v celém procesu funguje jako prodávající CDS kontraktu, což znamená, že dostává v pravidelných intervalech pevně stanovenou částku jako odměnu od kupujícího zajištění, na druhé straně však podstupuje riziko, že dojde k úvěrové události a bude se muset podílet na úhradě škody – například při nesplacení pohledávky v podobě úvěru referenční entitou. Aby se tomuto riziku SPV efektivně vyhnul, emituje poukázky (notes), v nichž je obsažen CDS kontrakt, které nabídne dále investorům.

Při emisi CDS získává SPV peněžní obnos díky výnosu z emise, který použije pro emisi CDO. Peníze z emise CDO a prémie z CDS jsou vloženy do kolaterálu v podobě bezrizikových aktiv (například vládní dluhopisy či jiné vysoce kvalitní dluhopisy), i když v dnešní době není pojem „bezrizikové aktivum“ úplně relevantní ve spojitosti s vládními dluhopisy například Řecka a jemu podobným státům. Tento kolaterál slouží jako nástroj pro náhradu ztráty v případě defaultu druhé strany v CDS a zbylá část je k dispozici držitelům příslušné tranše.