Ekonomové: Řecko potopit, Itálii nechat na kapačkách

Řecko je pasé, nyní se hraje o Itálii. Bankrot by byl hotovou pohromou, a tak se zdá, že jediným řešením je umělá výživa ze strany Evropské centrální banky.

V hlavní roli dluhové krize nahradila Řecko v současnosti Itálie. Situace v obou zemích je ale odlišná, a proto jsou jiná i navrhovaná řešení, co bude dál. Nad Řeckem už ekonomové pomalu mávli rukou. Poslat ale do bankrotu i Itálii? To je řešení, nad kterým se tají dech.

Řecko: odpis asi nebude stačit

Nejbližší řešení situace v Řecku není nijak záhadné. Soukromým věřitelům, které tvoří většinou banky, bude odepsáno 50 % nominální hodnoty státních dluhopisů Řecka. Otázkou je, zda to bude stačit. Čtěte více: Jak vás ovlivní bankrot Řecka?

Po ukončení evropského summitu prezident Evropské unie Herman Van Rompuy prohlásil, že výsledná dohoda by měla přispět k tomu, aby se řecký dluh k HDP stabilizoval v roce 2020 na úrovni 120 %. Je pravděpodobné, že evropští politici do tohoto předpokladu promítli svá optimistická očekávání makroekonomického vývoje, ze kterých mohou nakonec být pouze zbožná přání. Aktuální zadlužení řeckého státu k HDP neklesne ani pod 100 %. Pokud přitom vezmeme v úvahu, že se řecká ekonomika nachází v silné hospodářské recesi, podíl dluhu na HDP se 50procentním haircutem rozhodně stabilizovat nepodaří, upozornil Michal Stupavský, portfolio manager společnosti Conseq Investment Management.

Uvedl také, že druhým důvodem, proč by poloviční odpis hodnoty řeckých dluhopisů nemusel stačit, je samotné chování finančních trhů. Ceny řeckých státních dluhopisů se splatností nad dva roky se totiž pohybují kolem 30 % své nominální hodnoty, vysvětlil Stupavský. Tržní cena tak obsahuje spíše odpis ve výši 70 %.


Zdroj: Bloomberg

Tržní ceny řeckých státních dluhopisů k 11. listopadu 2011 (v % z nominální hodnoty)

Domníváme se proto, že výše haircutu řeckých státních dluhopisů v držení soukromých věřitelů bude muset být navýšena na přibližně 70 %, tedy úroveň, kterou momentálně indikují finanční trhy. Tohoto kroku bychom mohli být svědky již v nejbližších měsících, odhadl Stupavský.

Smrtící italské výnosy

Situace v Itálii je nyní nejasná. Výnosy italských dluhopisů se vyšplhaly k 7 %, což je pro zemi s třetím nejvyšším dluhem (v absolutní výši) z hlediska standardního financování dluhu neudržitelná hranice. Mezi Itálií a mnohokrát skloňovaným Řeckem je přitom fundamentální rozdíl – italský dluh je splatitelný, neboli Itálie je solventní. Již v tomto roce skončí rozpočet v primárním přebytku, který se při dalších opatřeních příští rok může vyšplhat až na 2,5 % HDP. Pokud budeme předpokládat nulový reálný růst hospodářství (nominálně cca +2 %), měly by Itálii stačit výnosy okolo 4,5 – 5 %, aby její dluh sám o sobě klesal, uvedl k problematice Jan Bureš, hlavní ekonom Poštovní spořitelny. Aby se ale výnosy sešplhaly na tuto úroveň, bude potřeba transfuzní pomoci ze strany Evropské centrální banky, tedy masivních nákupů italských dluhopisů. 

Řecku nic takového ani náhodou nepomůže, protože jeho dluh je výrazně vyšší (vzhledem k HDP – pozn. red.) a k primárním přebytkům rozpočtu má ještě hodně daleko. Řecko je tak jednoznačně kandidát na řízený bankrot, zatímco bankrot Itálie by byl fatální a nesmírně drahou chybou, upozornil Bureš.

Co je tedy lékem na uklidnění investorů a nadějí na nižší výnosy? Zejména vidina reforem i stabilní politické situace v zemi. To se však snadno jenom říká. První dobrou vlaštovkou budiž bývalý evropský komisař Mario Monti. Ekonom, který byl zvolen italským premiérem a jehož schopnosti snad vystihuje i přezdívka „Super Mario“. Trhy jeho zvolení bohužel potěšilo pouze krátkodobě a výnosy italských dluhopisů se vrátily k růstu. Zdá se, že jakákoli jiná pozitivní rétorika než ze strany Evropské centrální banky, už trhům optimismus dlouhodobě nedodá. Čtěte také: Připravte své investice na další krizi. Ale jak?

Kudy ven?

Co tedy Itálie potřebuje kromě podpory Evropské centrální banky? V současnosti je poměr dluhu k HDP zhruba kolem 120 %, což je všechno, jen ne ideální stav. Ostře sledovanými veličinami teď tedy bude výše úrokových nákladů Itálie (tedy investory požadované výnosy dluhopisů) a růst HDP. Aby se poměr dluhu k HDP minimálně stabilizoval, je podle Michala Stupavského nutné, aby Itálie dosáhla při předpokládaném nominálním růstu HDP (1 % reálný růst, 2% míra inflace) průměrných úrokových nákladů maximálně do 3 %. Tomu ale poslední tendence nenasvědčují.


Zdroj: Bloomberg

Výnos 10letého italského dluhopisu k 11. listopa­du 2011

Pokud by současná vysoká úroveň italských výnosů pokračovala i v příštích letech a vyplnil by se náš aktuálně poměrně optimistický předpoklad ohledně nominálního růstu 3 %, poměr dluhu k HDP každý rok automaticky vzroste o  4 %. A to ještě pokud předpokládáme vyrovnanou primární rozpočtovou bilanci, nastínil Stupavský s tím, že Itálie má pouze dvě reálné možnosti, jak poměr svého státního dluhu k HDP na současné úrovni 120 % střednědobě stabilizovat.

Tou první je udržování vyrovnané rozpočtové bilance a pokles výnosů z dluhopisů. S poklesem italských úrokových nákladů by mohl pomoci v budoucnu navýšený Evropský fond finanční stability, odhadl Stupavský. Další důvěru by Itálie mohla získat stabilnější politickou situací a technokratickou vládou, která začne prosazovat reformy.

Druhou variantou při vysokých úrokových výnosech by pak k udržení poměru dluhu k HDP byla zapotřebí už jen přebytková rozpočtová bilance, minimálně ve výši 4 %. To by samozřejmě pro italskou politickou garnituru znamenalo obrovský tlak ze strany italské veřejnosti, vysvětlil Stupavský.

Třetí možností, která už byla naznačena a jeví se jako nejpravděpodobnější řešení, je výraznější nákup italských dluhopisů ze strany Evropské centrální banky (ECB).

Bohužel je toto opatření synonymem další emise peněz do oběhu a další vznik inflačních tlaků. Představa neřízeného bankrotu země s třetím nejvyšším absolutním dluhem na světě totiž nahání husí kůži. I řízený default, tedy odpis části hodnoty italských dluhopisů, by znamenal novou potřebu rekapitalizace evropských bank. Účet by šel pravděpodobně opět za ECB, která by opět použila  momentálně paušální a vše řešící postup, tedy emisi dalších peněz. 

Nakažlivé problémy

Na to, že je Evropa tak provázaná, teď sama doplácí. Problémy nelze hermeticky uzavřít na území jednoho státu už jenom proto, že se jedná o státy měnové unie, jejichž banky navíc vzájemně drží významné objemy dluhopisů jiných zemí eurozóny. Problémy tak postupně začínají fackovat nejen předlužené státy.

Důvodem k obavám jsou například narůstající otazníky kolem Francie, která drží hodně řeckých a italských dluhopisů, a ani výše jejího zadlužení není nijak bezvýznamná. A náklady na obsluhu dluhu se včera vyšplhaly těsně pod 3,5 %.  Krize v eurozóně vstoupila do úplně nové fáze, ve které se do vážných problémů mohou skrze tržní napětí dostat i jinak stoprocentně solventní země jako Francie nebo Rakousko. Cesta ven vede již pouze skrze masivní a transparentní intervence Evropské centrální banky na sekundárních dluhopisových trzích, řekl Jan Bureš.

To, jak je nyní stabilita v eurozóně vratká, potvrzují i slova Angely Merkelové, podle které může eurozóna zažít nejhorší chvíle od druhé světové války. Německá kancléřka spojuje budoucnost Evropy s budoucností eura a uvedla, že k záchraně společné měny hodlá použít všechny nástroje. Otázkou je, jestli to bude stačit. Trhům už totiž tyto sliby přestávají vracet optimismus a to je vlastně to nejpodstatnější, o co jde.

Za všechno může euro?

Na koho vinu za tuto celoevropskou patálii hodit? Na euro? Je pravda, že pomohlo slabším státům po jeho zavedení snížit úrokové sazby a zlevnit financování vlastního dluhu. To ale vedlo k zadlužování, kde pro selský rozum nebylo místo. Máslo mají na hlavě tedy samotné vlády, které rozhazovaly jako malé rozmazlené dítě a v dobách růstu je nenapadlo tvořit rezervu na horší časy, které někdy přijít musely.

V současné podobě eurozóna pravděpodobně není životaschopný projekt. Výrazné reformy budou v příštích letech nezbytné. Západoevropské politické špičky, v čele s Německem, mají nepochybně zpracováno velmi mnoho alternativních scénářů, uvedl na závěr Michal Stupavský s tím, že mezi spekulované možnosti patří návrat Německa k marce, rozdělení eurozóny na silnější severní a slabší jižní křídlo, konec eura nebo zavedení nové společné evropské měny kryté reálnými aktivy, např. zlatem. Jednou z možností je také snaha o záchranu eura za každou cenu, zmínil Stupavský variantu, které se šéfové EU drží zuby nehty i za cenu prodlužování problémů ve vlastních zemích.

9 názorů Vstoupit do diskuse
poslední názor přidán 18. 11. 2011 16:56