Efektivita trhu vs. bubliny

Jak je možné, že vývoj trhu nejlépe vyhodnotí šimpanz či hlavonožec? Vydělat pro někoho na finančním trhu miliardy se projeví na bonusech. Naopak totéž prodělat nemá žádné fatální následky.

Americký statistik Nate Silver na sebe mediálně nejvíce upozornil přesnou prognózou výsledků posledních amerických prezidentských voleb. V jeho nově česky vydané knize Signál a šum (tj. vlastně pojednání o tom, jak se vyznat v datech, odlišit trendy od chaosu) najdeme Silverův pohled na celou řadu oborů, od šachových programů po předpovědi počasí, klimatické změny, poker, sázení na sportovní výsledky či teoretické úvahy o bayeovské statistice. Z hlediska Měšce nás samozřejmě bude zajímat především Silverův názor na fungování trhů.

Investování jako ruleta

Silverovi obecně leží v žaludku to, čemu se říká kvantitativní analýza – tedy přesvědčení, že z minulých událostí na trhu lze nějak (jednoduše) usuzovat na budoucí vývoj. Ve smlouvách u různých fondů a jejich produktů na to narážíme ve smyslu právního krytí, když nám za grafy strmě stoupajících křivek někde malým písmem říkají, že „z minulé výkonnosti fondu nelze usuzovat na tu budoucí“.

Silver analyzuje výsledky různých fondů, zmiňuje a cituje podobné statistiky, které udělal někdo jiný. Vychází mu, že ti, kteří v daném období předčili růst trhu jako celku, nebyli v následujícím období o nic úspěšnější než průměr. Jinak řečeno, spíše než o kompetenci se dá mluvit o štěstí (zde i dále předpokládejme, že účastníci trhu hrají poctivě a nevycházejí ve svých investičních rozhodnutích z různých neveřejných „in-side“ informací). Pro individuálního investora z toho vyplývá, že nejjednodušší je volit fond podle výše poplatků, eventuálně prostě investovat sám. A kvůli diverzifikaci portfolia a snížení rizika ideálně vložit peníze do nějakých indexů, které vznikají průměrováním různých veličin. Jak v tomto kontextu vyložit fakt, že na světě existují i extrémně úspěšní investoři? No co, v ruletě také občas padají divné série, budeme kvůli tomu následovat někoho, kdo v minulosti v ruletě hodně vyhrál? Když už by individuální investor měl své chování na trhu optimalizovat, pak minimalizací transakcí – čímž ušetří transakční náklady. Maximálně se dle Silvera dá říct – a i to pouze s výhradami – nadprůměrných výnosů lze dosahovat pouze při podstoupení nadprůměrných rizik.

Lidi, kteří na základě jakýchsi křivek tvrdí, že dokáží předpovědět budoucí vývoj trhu, si v Silverově knize vysloužili hanlivé označení „grafaři“ (lidi, kteří tvrdí, že dokážou předpovědět vývoj cen na burze … výhradně na základě statistických tvarů, aniž by se zajímali o to, jestli je firma v zisku nebo ve ztrátě nebo jestli prodává letadla nebo hamburgery – zdvořileji se tato činnost označuje jako technická analýza.). Silver zmiňuje v této souvislosti i ekonoma Burtona Malkiela, který vytvářel grafy pomocí náhodných čísel – hodů mincí. Techničtí analytici na základě těchto grafů pak doporučovali kupovat nebo prodávat (fiktivní) akcie.

To, že další vývoj trhu nejlépe předpoví šimpanz či hlavonožec (v této podobě argumentace nepochází od Silvera, ale z Lewisovy knihy Lhářův poker), nepředstavuje ovšem žádné selhání trhů. Pokud situace funguje, naopak to ukazuje, že trhy jsou efektivní – aktuální ceny odpovídají kolektivní inteligenci a informacím všech účastníků procesu, jsou „jak mají být“ a dále se mění náhodně.

Systém motivuje k riskování

Tím by téma mohlo být vyřízeno, nicméně, jak ani sám Silver nemůže popřít, na trhu existují i „globální trendy“, tj. investiční horečky, bubliny a paniky vyvolávající výprodeje. Vraťme se třeba do konce minulého tisíciletí, k bublině na trhu dot.com. Ta v určitém ohledu představuje čistý případ, protože se v ní prakticky neuplatňovala deformace trhu politickými tlaky („hypotéky musejí být dostupné i chudým“ apod.). Na vrcholu bubliny někdy začátkem roku 2000 činila tržní hodnota technologických firem asi 35 % hodnoty všech akcií v USA, krátce poté to bylo pětkrát méně. Přitom nedošlo k žádnému selhání technologií jako takových (třeba o omezeních vyplývajících z Moorova zákona se zatím pouze mluví), jen se ukázalo, že na pár úspěšných internetových firem bude připadat velké množství loserů. Chyba tehdy nebyla v ocenění nových technologií, ale v pochopení, že ne každý hráč na trhu bude mít úspěch. …investoři se chovali tak, jako by každá firma měla být vítězem, jako by si nemusely navzájem konkurovat, a z toho plynuly vysloveně nerealistické předpoklady možných zisků… Že je úspěšný Amazon, eBay nebo Facebook, neznamená, že úspěšný bude i někdo nabízející podobné služby, ale s podstatně menším tržním podílem. Proč to ale ještě na začátku roku 2000 „trh“ nechápal?

To, co bubliny vytváří, jsou dle Silvera nejspíš zaměstnanci obchodujících společností. Vyděláte svému zaměstnavateli miliardu nebo deset miliard? To je docela rozdíl, který se může projevit na vašem příjmu přes různé bonusy. Naopak prodělek je od určité chvíle lhostejný, v principu za něj člověk neručí a i kdyby, dlužit miliardu nebo deset miliard není takový rozdíl. Z toho vyplývá, že nastavení systému motivuje k tomu, aby se více riskovalo, bublina přifoukávala. Navíc zaměstnanec nekupuje (např.) akcie pro sebe, ale pro svého chlebodárce, což výrazně snižuje horizont, v němž uvažuje. Za rok, až se trh složí, už bude třeba pracovat někde úplně jinde. Naopak člověk musí svého zaměstnavatele rychle přesvědčit o své kompetenci, taktéž firma své klienty – jinak přejdou jinam.

„Odpověď spočívá v chování obchodníků pod konkurenčním tlakem, jemuž čelí – jak ze strany konkurenčních firem, tak ze strany jejich klientů a nadřízených,“ konstatuje tedy Silver. Prodáte-li těsně předtím, než trh půjde dolů, tolik chvály (jako zaměstnanec) nezískáte. Pokud nakoupíte před kolapsem trhu, zaměstnavatel vás neoběsí na ráhně a vy si budete moci stěžovat u piva před kolegy z jiných firem, kteří nejspíš udělali stejnou chybu. Nejhorší je nenakoupit, když trh posiluje – takový člověk bude mít horší výsledky než konkurence, navíc vystoupil z řady a zhoršil si i šanci na budoucí zaměstnání. Zde zjevně narážíme na rozdíl mezi zaměstnanci a lidmi, kteří si naopak budují pověst prognózami o tom, jak vše vzápětí zkolabuje.

Silver se tedy každopádně domnívá, že bubliny se odvozují z psychologie obchodníků, jejich (naší) řekněme stádní mentality, plus z konkrétního fungování pracovně-právních vztahů.

Pochybení odborníků

Velké investiční firmy se skutečně jakémukoli vystupování z davu většinou vyhýbají a akcií se zbavují, až když jsou jejich problémy zřejmé. Patnáct ze sedmnácti analytiků sledujících společnost Enron v říjnu 2001 stále ještě nechávalo doporučení „koupit“ nebo „rozhodně koupit“, přestože její akcie už uprostřed jejího účetního skandálu přišly o 50 % své hodnoty. I když tyto firmy vědí, že se večírek chýlí ke konci, může i tak být v jejich nejlepším zájmu protahovat ho, jak jen to jde, tvrdí autor. Čím více akcií drží instituce proti individuálním investorům, tím se tento problém zesiluje. Obchodníci jsou racionální, ovšem (logicky) ve smyslu svých vlastních kariérních pobídek, nikoliv v zájmu výnosů svých zaměstnavatelů. Navíc se zčásti chovají podle mechanismů, které leží spíše v kompetenci neuropsychologie než běžně chápané ekonomie.

Jistě každého ale napadne vzápětí otázka: Jak je možné, že firmy poskytující takové, vlastně sebevražedné, kariérní pobídky už dávno nezkrachovaly a nevyklidily trh těm „racionálnějším“? Vždyť trh přece rozhoduje i o firmách, které na něm obchodují? Nakonec i bubliny přece skončí, i když příslušný trend trvá divně dlouho (právě tak se dá charakterizovat bublina). Proč není sklon k tvorbě bublin vyrovnán těmi, kdo by naopak systematicky vydělávali na jejich propíchávání, dokud by se systém opět neustálil v nějakém rovnovážnějším stavu?

Silverova odpověď na tyto otázky není jednoznačná. Ke všem výše popisovaným jevům sice dojde a na kolapsu trhu také někdo vydělá, kupodivu to ale trvá docela dlouho – proto bublinu vůbec zaznamenáme. Možná problém spočívá v tom, že se regulacemi omezují spekulace na pokles, tj. např. prodej nakrátko? Silver tyto regulace v oblibě nemá a skutečně tvrdí, že problém jen zhoršují. Soudí nicméně, že bubliny jako produkt stádního myšlení by se vyskytovaly i bez toho.

widgety

Silver si ve svém hodnocení různých teorií zakládá na ochotě si na určité výsledky vsadit, požaduje konzistenci stejně jako schopnost kdykoliv určitý názor pod vlivem přicházejících dat přehodnotit. Přitom jedna z možných interpretací názorů z knihy Signál a šum zní, že nikdo se sice nevyzná na trhu lépe než trh jako celek, ale mnozí jednotlivci i instituce se zde zjevně vyznají hůře. Není v tom rozpor? To už si asi musí každý přebrat sám…

Zdroj: Nat Silver: Signál a šum, Paseka 2014