Dluhopisy rozvíjejících se trhů představují příležitost pro investory

O tom, jaký je výhled pro trhy s dluhopisy do konce roku 2016, informuje analytik Saxo Bank.

  • Transformace směrem k méně inflační globální ekonomice přinese carry obchodům ve 4. čtvrtletí nové příležitosti.
  • Na většině trhů jádrových dluhopisů, hlavně evropských vládních dluhopisů, bychom měli postupovat s opatrností.
  • V prostředí vyšší inflace by se mohly rozvíjející se trhy obchodovat robustněji než ostatní třídy dluhopisů.

Všechny třídy dluhopisů si do této chvíle roku 2016 vedly skvěle. Kvantitativní uvolňování a nízká inflace byly hlavní hybnou silou, ale svou roli sehrála i revaluace dluhopisů rozvíjejících se trhů, které ve 3. čtvrtletí dle našeho očekávání překonaly dluhopisy rozvinutých trhů.

Předpokládal jsem, že po brexitu bude vývoj pozitivní a rozptýlí se strach pramenící z přeexponovaných faktorů rizika, jako je čínský růst, nízká cena ropy a obecně obava z rozvíjejících se trhů. Co jsem ale nečekal, bylo pokračování relativně pomalého růstu a nízké globální inflace. Výsledkem bylo, že jádrové výnosy zůstaly po většinu 3. čtvrtletí nízko a nevypadalo to, že by v nejbližší době došlo k nějakému zvýšení.

Znamená to, že máme ještě větší dluhopisovou bublinu, která se chystá prasknout ve 4. čtvrtletí? Ne tak docela. Jedním z hlavních problémů je ve skutečnosti nedostatek globální inflace, která se táhne dolů nejen nízkými cenami komodit, ale celkovým pokulháváním globálního růstu. Motor jistě běží dál a v některých oblastech vidíme vyšší růst, ale celkový sentiment je takový, že globální růst překvapuje směrem dolů.

To nemusí být nutně úplně špatné pro dluhopisy, protože to brání centrálním bankám, a Fedu v první řadě, aby změnily svou holubičí politiku v politiku jestřábí, nebo to alespoň takový odklon zpomaluje.  Také to ponechává v určitém smyslu otevřené dveře v oblasti kvantitativního uvolňování pro Evropskou centrální banku a Bank of Japan.

Dokud budeme mít status quo v růstu a inflaci, bude existovat velmi přívětivé prostředí pro rozšíření se tohoto směru mezi ostatní instrumenty, a tím se vysvětluje, proč si některé z rizikovějších tříd aktiv vedly ve 3. čtvrtletí tak dobře.

Jádrové dluhopisy

Na většině trhů jádrových dluhopisů bych byl opatrný, zejména u evropských vládních dluhopisů s delší splatností a souvisejících produktů. Je zde riziko, že tento nástroj bude nejsilněji zasažen první vlnou strachu z inflace.

Toto riziko je mírné, ale představte si náhlé a prudké zvýšení cen ropy, které podpoří očekávání inflace. Což by mohlo na druhou stranu povzbudit jestřábí tábor členů Fed k nějakým krokům a donutit prezidenta Evropské centrální banky Maria Draghiho, aby rázně přehodnotil QE a nechal zmizet heslo „ať to stojí cokoliv“. A pokud by se objevil podstatný růst cen ropy, pocítily by to nejen jádrové dluhopisy, ale vlna turbulencí by zasáhla i všechny finanční trhy.

Není sice pravděpodobné, že by se věci vyvinuly takto, ale citlivost finančních trhů na jedinou komoditu je obrovská a znepokojující, a to je určitě něco, co bychom měli mít na paměti.

Evropské korporátní dluhopisy

Vzhledem k tomu, že úplně všichni ztratili důvěru v evropské korporátní dluhopisy, domnívám se, že je čas položit si otázku, zda je to opravdu „no go“ oblast dluhopisového trhu.

Kvůli kvantitativnímu uvolňování ECB a všeobecné poptávce po dluhopisech s vyšší sazbou nabízí většina dluhopisů investičního stupně nízkou nebo žádnou hodnotu. Některé části tohoto segmentu přinášejí negativní výnosy, a zde proto nevidíme příliš velkou hodnotu, pokud vy jako investoři nebudete nuceni v něm vlastnit podstatný podíl.

Evropský vysoko výnosový segment je také ovlivněn snížením evropských fixních příjmů, ale neviděli jsme stejné snížení jako u investičního stupně a domnívám se, že současná úvěrová rozpětí vysvětlují (a) celkové prostředí nízkých výnosů a (b) postupné zlepšení evropského sentimentu. Přesto jsou stále velkým rizikem pro evropský dluhopisový trh potíže bankovního sektoru, které by se mohly přelít do jiných oblastí.

U korporací a odvětví, která budou mít prospěch z celkových stimulací v Evropě, nízké ceny ropy, slabšího eura, kvantitativního uvolňování a postupného zlepšení evropského sentimentu a nadějí na volnější fiskální politiku nabízejí současné úrovně přesto nějakou hodnotu.

Dluhopisy rozvíjejících se trhů

Během roku 2016 jsme viděli obrovskou rally v dluhopisech rozvíjejících se trhů, přestože někteří účastníci trhu začátkem roku před tímto segmentem varovali. Celková rally vzešla z kombinace stabilizace FX EM, celkového globálního sentimentu nízké inflace, váhání Fedu a akomodativní (přizpůsobivé) politiky Evropské centrální banky a BoJ, společně s holubičími výroky po výprodeji akcií začátkem roku.

Člověk může argumentovat tím, že rozvíjející se trhy jsou ohroženy zpomalením, pokud nastoupí trend směřující k vyšší globální inflaci, a tedy i vyšším globálním výnosům. Pokud by nastal velký posun v sentimentu, byly by ohroženy všechny třídy dluhopisů, včetně rozvíjejících se trhů. Naše pozorování však ukazují, že rozvíjející se trhy by se mohly v prostředí vyšší inflace obchodovat robustněji než ostatní třídy aktiv.

Důvody jsou následující:

(a) Rostoucí globální výnosy by byly znamením dobrého zdraví světové ekonomiky, a tedy příležitostí pro většinu rozvíjejících se trhů.

(b) U rally v roce 2016 se jednalo spíš o dostižení ostatních tříd dluhopisů, jak vidíme na celkové levné ceně rozvíjejících se trhů ve srovnání s ostatními třídami aktiv (po zohlednění politických a strukturálních rizikových faktorů).

© Očekávané korelační vzorce podle našeho názoru nenaznačují, že by byly rozvíjející se trhy tou nejzranitelnější třídou v případě náhlých prudkých cenových skoků v globálních výnosech. Spíše by byly nejprve zasaženy jádrové dluhopisy, neboť očekáváme, že pozitivnější výhled pro globální ekonomiku by měl pozitivní dopad na celkovou prémii úvěrového rizika.

Na závěr

Ani v tom nejhorším scénáři s prudkými pohyby v globálních jádrových výnosech nepředpokládáme velký globální výprodej v rizikovějších třídách aktiv. Opět je nutno vzít v úvahu drobné odchylky v expiracích. Pokud bude pokračovat současný trend mírných oživení v globálním růstu, pokračující stagnující inflace a určité turbulence na akciovém trhu pohybujícím se do strany, pak každá oáza výnosu bude nadále přístavem pro globální investory, kteří budou podle našeho názoru dál zvyšovat alokace na těch trzích, které mohou stále něco vynášet. Toto by podpořilo dluhopisy rozvíjejících se trhů. Carry trade je proto aktuální i v posledním čtvrtletí roku 2016.