Čtvrteční jednání ČNB by nemělo přinést změnu v nastavení měnové politiky

Od čtvrtečního jednání bankovní rady nečekáme změnu v nastavení měnové politiky. Bankovní rada ČNB dle našeho názoru pouze zopakuje, že ukončení kurzového závazku se pravděpodobně posouvá k začátku roku 2017.

Tento signál ČNB vyslala i na posledních dvou jednáních, ačkoli oficiální načasování ukončení kurzového závazku prodlouženo nebylo (ne dříve než v 2. pol. 16). Pokud tak ČNB ani tentokrát se sílícími protiinflačními tlaky neprodlouží oficiální termín ukončení závazku, znamená to, že exit v 2. pol. letošního roku je nadále možný.

ČNB ve čtvrtek zmíní protiinflační rizika z titulu pokračujícího propadu cen ropy a dalších komodit a z titulu nejistot ohledně dalšího vývoje v Číně. Obnovený pokles cen ropy bude působit protiinflačně a průměrná inflace v letošním roce tak bude pravděpodobně opět pod 1 %. Z toho důvodu tak ČNB přehodnotí svůj listopadový odhad inflace na letošní rok ve výši 1,4 % směrem dolů. Pokles cen ropy však bude tlačit inflaci níže zejména v průběhu letošního roku, nikoli inflaci na horizontu měnové politiky, tj. cca roku a půl, kdy by se již měla přibližovat zespoda k 2% hranici.

Pokles cen ropy je zároveň nabídkový šok, který bude mít na tuzemskou ekonomiku příznivý dopad. Možné nepříznivé efekty nízké inflace promítající se do mzdových vyjednávání se v minulém roce neprojevily a růst mezd tak postupně zrychloval, což očekáváme díky příznivému vývoji na trhu práce a nízké nezaměstnanosti i v letošním roce. Další pokles inflace z titulu poklesu cen ropy tak nelze vnímat z pohledu tuzemské ekonomiky problematicky.

Naopak zrychlující růst mezd a pokles nezaměstnanosti působí v proinflačním směru. Jádrová inflace (tj. inflace bez potravin a pohonných hmot) v posledních dvou měsících rostla rychleji než ČNB předpokládala (1,4 % yoy v prosinci 2015) a postupně zrychluje i inflace neobchodovatelných položek, která není ovlivněna cenovým vývojem a konkurencí v zahraničí. Příznivý růst ekonomiky tak určité mírné inflační tlaky již vytváří a s pokračujícím ekonomickým růstem by se měla jádrová inflace dále postupně zvyšovat. A je to právě jádrová inflace, která má z pohledu nastavení měnová politiky větší smysl.

ČNB tak na čtvrtečním jednání měnovou politiku i přes nižší inflační výhled měnit nebude. Záporné sazby nejsou v případě velmi likvidního tuzemského bankovního sektoru smysluplný nástroj, který by pomohl inflaci rychleji navrátit k cíli, na což upozorňuje i samotná ČNB. Ani další pokles základních sazeb v eurozóně tak dle našeho názoru nebude ČNB nutit k obdobnému kroku v českém finančním sektoru. To platí o to více nyní, kdy ČNB na konci prosince nastavila poprvé sazbu proticyklické kapitálové rezervy na 0,5 % z důvodu rostoucích rizik na uvěrovém trhu. Záporné sazby by tato rizika v tuzemském sektoru totiž dále zvyšovala.

ČNB v tuto chvíli pouze zopakuje, že kurzový závazek bude ukončen spíše na přelomu let 2016/2017, resp. na začátku roku 2017. Tuto skutečnost ČNB signalizovala již na posledních dvou měnových jednáních, nicméně jistota kurzového závazku nebyla ze strany ČNB prodloužena a oficiální komunikace nadále zní, že kurzový závazek nebude ukončeno dříve než v 2. pol. 2016. Pokud ČNB ani v tuto chvíli s rostoucími antiinflačními riziky z titulu zahraničního vývoje nezmění oficiální komunikaci termínu ukončení kurzového závazku a neprodlouží jej na celý letošní rok, stále tak nelze vyloučit exit v druhé polovině tohoto roku.

cestovko

Pokud by byl totiž J. Rusnok (pravděpodobný příští guvernér ČNB) skutečně o potřebě prodloužení kurzového závazku na celý letošní rok přesvědčen, mohla by ČNB již nyní kurzový závazek oficiálně prodloužit na celý letošní rok, protože navzdory očekávaným personálním změnám v bankovní radě ČNB v polovině tohoto roku by většina bankovní rady tuto politiku podpořila (J. Rusnok, M. Hampl, V. Tomšík, L. Lízal).

Oficiální neprodloužení závazku by tak znamenalo, že si J. Rusnok nechává manévrovací prostor pro správné načasování exitu, ke kterému tak stále může dojít ve druhé půlce 2016. Dokážeme si představit situaci, kdy by byl kurzový závazek v 2H16 opuštěn, ČNB by však ještě poté několik měsíců setrvávala na trhu a bránila koruně v přílišném posílení. Potřebu omezit skokové posílení koruny totiž často naznačuje i samotný J. Rusnok, a dá se tak předpokládat, že bude chtít svým slibům dostát. Ekonomické argumenty pro opouštění závazku v 2. pol 16 se najdou, jelikož jádrová inflace se nachází poblíž 1,5 % a dále by měla růst – a to je inflace, která má z pohledu měnové politiky větší význam.