Čtvrteční jednání ČNB by nemělo překvapit

Od čtvrtečního jednání ČNB nečekáme změnu v nastavení měnové politiky. ČNB dle našeho názoru potvrdí hladinu kurzového závazku 27 EUR/CZK s úmyslem jej neukončit dříve než v druhé polovině roku 2016.

Obecně vidíme bilanci rizik oproti poslední únorové prognóze mírně proinflační z titulu příznivě se vyvíjející domácí ekonomiky, kvantitativního uvolňování ECB a slabšího eura, které budou působit ve směru uvolňování měnových podmínek a růstu cen v eurozóně. Efekty opatření ECB se začínají v eurozóně již postupně projevovat: úvěrový cyklus se v březnu obrátil a objem bankovních úvěrů reálné ekonomice po třech letech poprvé mírně vzrostl, inflace opustila v dubnu po čtyřech měsících negativní pásmo a inflační očekávání začínají opět postupně růst (jak dle konsensuálního výhledu analytiků pro rok 2015, tak dle 5letého inflačního swapu).

Rychlejší růst cen v eurozóně by se tak měl promítnou i do cenového růstu v domácí ekonomice a poslední šetření společnosti HSBC/Markit mezi průmyslovými výrobci naznačuje, že ceny vstupů v dubnu dle šetření vzrostly meziměsíčně nejvíce za více než rok a po několika měsících došlo i k růstu cen výstupu. Hlavní příčinou růstu cen vstupů byl dle respondentů silný kurz dolaru.

Uvedené důvody by měly společně s postupně rostoucími cenami ropy způsobit přehodnocení výhledu ČNB na inflaci v tomto roce, a to z původních –0,1 % mírně směrem výše na úroveň 0,4 %. Inflace v tomto roce je však z pohledu měnové politiky již méně důležitá. Výhled na rok 2016 by měl zůstat ve srovnání s minulou prognózou obdobný ve výši 1,8 % a inflace by se měla v závěru roku 2016 přiblížit k 2% cíli ČNB.

Holubičí vyznění předchozího březnového jednání BR a dalších komentářů z ČNB v posledním měsíci je potřeba chápat zejména jako snahu zabránit posilování koruny k hranici kurzového závazku. Jako hlavní protiinflační faktor ČNB zmiňuje slabý růst mezd. Ten sice skutečně zůstal v minulém roce za očekáváním, stále se však jednalo o nejvyšší růst reálných mezd za poslední 4 roky a samotná ČNB ve své listopadové prognóze po zahájení intervencí v listopadu 2013 očekávala růst mezd v roce 2014 ve výši 2,2 % – skutečnost za rok 2014 byla dokonce nepatrně vyšší (2,3 %). To naznačuje, že se růst mezd nevyvíjí až tak nepříznivě, jak by ze současných komentářů ČNB vyplývalo. Zároveň se očekává, že růst mezd tento rok dále zrychlí, což s průměrnou inflací kolem 0,4 % bude znamenat i další zrychlení reálných mezd.

Na březnovém jednání ČNB padla zmínka i o dalších nekonvenčních nástrojích měnového uvolňování a v této souvislosti se nejčastěji hovoří o záporných sazbách. Domníváme se však, že účinnost záporných úrokových sazeb v podmínkách českého finančního trhu je velmi omezená. Banky průběžně uvolňují své úrokové standardy a podmínky a mají zájem úvěrovat reálnou ekonomiku. Negativní úrokové sazby by tak jen těžko přinesly nové inflační impulzy a pomohly inflaci rychleji směřovat k 2% cíli. Tuzemský bankovní sektor má dlouhodobý přebytek likvidity a negativní sazby by mu působily pouze dodatečné náklady, jelikož bankovní sektor jako celek nemůže snížit objem svých rezerv u ČNB dodatečným úvěrováním. Záporné sazby si dokážeme představit spíše v kritické situaci, kdy by ČNB již delší dobu bránila kurzový závazek, nikoliv jako další opatření měnového uvolňování.

Vzhledem k výše uvedenému a poslednímu vývoji EUR/CZK, který je dostatečně vzdálen od hranice 27, nečekáme, že by květnové jednání přineslo změnu v současném nastavení měnové politiky a/nebo bylo doprovázeno silnými holubičími komentáři jako v březnu. Dopad čtvrtečního jednání ČNB na kurz koruny by tak neměl být významný.