Co je to obligace?

I když vám mohou připadat obligace nudnější než třeba akcie, nelze je při sestavování osobního portfolia ignorovat. Na rozdíl od akcií s nimi nezažijete zázračné zisky, ale ani smrtící pády.

Co je to dluhopis?
Dluhopisy (obligace) představují velmi rozšířený druh cenných papírů. Emitent dluhopisu (stát, banka, firma) je dlužník, držitel dluhopisu (investor) je věřitel. Emitent většinou vydává dluhopis s cílem získat dlouhodobé finanční prostředky. Na rozdíl od klasických úvěrů je s dluhopisy možné obchodovat na sekundárních trzích cenných papírů (např. na BCPP nebo RM-systému).

Jaké existují druhy obligací?
Nejčastěji dluhopis funguje jako cenný papír s fixním výnosem (tzv. plain vanilla bond). Držitel takové obligace inkasuje pravidelný (nejčastěji pololetní) pevný kupón po předem stanovenou dobu. Při dospělosti obligace (k datu její splatnosti) dochází vedle splacení posledního kupónu také k jednorázové splátce jistiny. Dluhopisy proto obvykle řadíme do rodiny pevně úročených cenných papírů společně např. s hypotékami (u hypoték se jistina spláci postupně) nebo hypotéčními zástavními listy.

Lze ovšem nalézt nepřeberné množství dalších druhů obligací. Člení se podle termínu splatnosti, typu emitenta, či způsobu vyplácení kupónu. Uveďme si jen několik nejzajímavějších. Obligace s nulovým kupónem (zero-coupon bond) nevyplácí žádný kupón a soustřeďuje veškerý hotovostní tok do okamžiku splatnosti. Prodává se s diskontem za cenu hluboko pod nominální hodnotou. Při době splatnosti menší než jeden rok pak v případě bezkupónových obligací mluvíme o pokladničních poukázkách.

Obligace s variabilním kupónem váže kuponovou sazbu na vývoj nějaké veličiny – úrokové sazby, cenového indexu, ap. Obligace bez termínu splatnosti (věčný dluhopis, konzol) vyplácí kupón donekonečna. Vypověditelný dluhopis může jeho emitent splatit dříve než v den splatnosti. Konvertibilní dluhopis je možno vyměnit za akcie za předem stanovený konverzní poměr. Prašivé obligace (junk bonds, high yield bonds) jsou většinou firemní dluhopisy s nízkým nebo žádným ratingovým hodnocením. Euroobligace je domácí obligace emitovaná v zahraniční měně (např. dolarový eurodluhopis emitovaný v Japonsku).

Jak se obligace oceňují?
Tzv. „korektní“ cena obligace (vnitřní hodnota dluhopisu) je rovna současné hodnotě všech budoucích hotovostních toků dané obligace. Diskontní faktor použitý při výpočtu této hodnoty by měl vycházet z tržní úrokové míry obdobných investičních příležitostí (stejné třídy obligací).

Uveďme si příklad. Pětiletý dluhopis v nominální hodnotě 10 000 Kč s ročními kupóny a kupónovou sazbou 10,55 % má při odpovídající tržní úrokové míře 11 % vnitřní hodnotu 9 834 Kč. Dluhopis se dnes na BCPP obchoduje za 9 515 Kč a my se proto domníváme, že je momentálně podhodnocen a obligaci kupujeme.

K oceňování obligací se váže ještě jedna komplikace – narostlý úrok. Narostlý úrok je částka, která kompenzuje prodávajícího, resp. kupujícího za neobdržení poměrné (alikvótní) části příštího kupónu. Ukažme si to na příkladu dluhopisu ČEZ 11,0625/08. Kupón ve výši 1 106 Kč je vyplácen ročně vždy k 27.6. Dluhopis byl prodán na BCPP 29.11. za kótovaný tržní kurs 10 950 Kč. Jelikož celý příští kupón připadne kupujícímu, musí být prodávající kompenzován za držení obligace v období 27.6. – 29.11. Fakturovaná tržní cena tak bude 10 950 + 476 (narostlý úrok) = 11 426 Kč.

Jak se měří výnos dluhopisu?
Výnos z obligace se obecně rovná kupónovému výnosu a kapitálovému zisku/ztrátě. V důsledku často složité struktury hotovostního toku není otázka měření výnosu obligací zcela triviální. Výnos do splatnosti (yield-to-maturity) nám udává průměrný roční výnos, který investor získá zakoupením dluhopisu a jeho držením až do data splatnosti. Hledáme vlastně úrokovou sazbu, za kterou bychom museli alternativně uložit dané peněžní prostředky na termínovaný účet, abychom mohli provádět výběry shodné s příjmy z dluhopisu. Nevýhodou této metody je implicitní předpoklad, že kupón může být vždy reinvestován za výslednou výnosovou míru.

V reálném světě vstupují do rozhodovacího procesu o koupi, držení či prodeji dluhopisu ještě daně. Kapitálový výnos se nedaní za podmínky, že držba dluhopisu přesáhla 6 měsíců. Kupónový výnos se daní srážkovou daní ve výši 15%.

Co nám říkají výnosové křivky?
Výnosové křivky udávají vztah mezi výnosem do splatnosti (osa Y) a dobou do splatnosti (osa X). Výnosová křivka se konstruuje pro konkrétní dluhopisy, které se liší právě jen dobou splatnosti (půlroční, roční, tříleté, atd.), ale jinak mají přibližně shodné vlastnosti (emitent, kupónová sazba, ap.).

Obr. Výnosové křivky

Obecně lze říci, že trend výnosových křivek bývá v praxi spíše rostoucí. To znamená, že s delší dobou do splatnosti lze očekávat vyšší výnos. Klesající (revertovaná) výnosová křivka se může objevit tehdy, pokud investoři očekávají, že úrokové míry budou v budoucnu ještě nižší. O vysvětlení tvaru výnosových křivek se pokoušejí různé ekonomické teorie (teorie očekávaní, teorie preference likvidity, ad.).

Jaké jsou rizika držení obligace?
I držení obligace s sebou přináší řadu rizik. K nejvážnějším patří kreditní riziko, což je riziko, že emitent nedostojí svým závazkům z obligace a nesplatí kupón nebo jistinu. Nízkou finanční bonitu mají některé firemní dluhopisy (junk bonds). Státní dluhopisy jsou vzhledem ke státní garanci považovány za finančně bonitní. Obecně platí, že žádná firma nemůže mít vyšší ratingové hodnocení, než má příslušná země.

Reinvestiční riziko je riziko, že průběžně přijímané kupónové platby budou reinvestovány za nižší úrokové sazby. U vypověditelného dluhopisu se objevuje riziko předčasného splacení. K tomuto kroku emitent obvykle přistupuje tehdy, když dojde k výraznému poklesu tržních úrokových měr a on může emitovat nové dluhopisy s nižší kupónovou sazbou (financovat se levněji). Z dalších rizik jmenujme ještě riziko inflační (znehodnocení výnosů) a kursové (u zahraničních obligací a euroobligací). Významné riziko spočívá v samotných změnách tržní úrokové míry, které mají za následek změny cen dluhopisů. Mírou tohoto rizika je tzv. durace.

Co je to durace dluhopisu?
Na duraci lze pohlížet jako na průměrnou dobu k získání příjmů spojených s dluhopisem. Výpočet durace je vlastně vážený průměr dob jednotlivých kupónových plateb, kde vahami jsou jednotlivé diskontované kupónové platby. Bezkupónový dluhopis má tudíž duraci rovnou době do splatnosti. S růstem kupónové sazby durace klesá, jelikož těžiště plateb se posouvá směrem k počátku.

Ukažme si to opět na příkladu. Tříletá obligace s 10% kupónem se obchoduje za nominální hodnotu 1 mil. Kč. Průměrná doba hotovostního toku této obligace (její durace) činí 2,74 let.

Již jsme si řekli, že durace je mírou úrokového rizika. Durace obligace je totiž rovna elasticitě ceny obligace vůči výnosové míře obligace. Čím nižší durace, tím méně je cena obligace citlivá na fluktuace úrokových sazeb, naopak dlouhé splatnosti reagují citlivěji na změnu sazeb.

Durace představuje spolu s výnosovými křivkami důležitý nástroj pro správce dluhopisového portfolia. Při tzv. imunizaci portfolia se správce snaží zajistit porfolio obligací proti pohybům úrokových měr. V imunizovaném portfoliu se úrokové riziko a reinvestiční riziko navzájem kompenzují.

Jak a kde se s dluhopisy obchoduje?
Dluhopisy se často obchodují přímo mezi dvěma protistranami. Vedle toho mohou být též kótovány na veřejných trzích. V České rebublice jsou to Burza cenných papírů Praha a RM-systém.

Obr. Některé dluhopisy kótované na hlavním trhu BCPP

Pro drobného investora bude v převážné většině případů výhodnější investice do podílových listů dluhopisového fondu (porovnejte nabídku) než sestavování vlastního dluhopisového portfolia. Při nesporně nižší investici a poplatcích lze dosáhnout mnohem větší diversifikace a lepší likvidity.

Anketa

Máte ve svém portfoliu obligace?